新城控股(601155)

立足長三角，多元布局夯實稟賦，成績斐然：公司2015 年通過發(fā)行股份吸收合并江蘇新城B 股實現(xiàn)A 股掛牌上市，成為國內(nèi)首家實現(xiàn)B 轉(zhuǎn)A 的房地產(chǎn)上市公司。公司植根長三角區(qū)域穩(wěn)扎穩(wěn)打，上半年受益重點布局城市銷售強勁增長，歸母凈利潤亦錄得同比高增速。目前新城控股已經(jīng)成為跨足住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)的綜合性地產(chǎn)集團，并通過房地產(chǎn)金融、養(yǎng)老地產(chǎn)等業(yè)務的開展延伸房地產(chǎn)價值鏈，力爭實現(xiàn)2020 年千億銷售目標。

土地投資進取，拿地區(qū)域及節(jié)奏持續(xù)優(yōu)化：近年來新城控股在深耕長三角的同時顯著加快了全國化戰(zhàn)略布局，布局重心正逐步轉(zhuǎn)向供需狀況更優(yōu)、價格增長潛力更大的城市。2015 年公司依靠敏銳的市場嗅覺迅速積累了充裕的低成本土地資源，2016 年以來公司拿地態(tài)度仍保持進取，同時對節(jié)奏把握有的放矢，通過項目股權(quán)收購等方式緩解土地成本上行壓力。

住宅項目銷售量價齊升，以高周轉(zhuǎn)、標準化模式制勝：新城控股前8月實現(xiàn)簽約銷售額384.2 億元，同比大幅增長140%，已完成上調(diào)后全年520 億目標銷售額的74%，同時蘇州、南京、上海、杭州地區(qū)項目的加速去化帶來了價格的明顯提振。公司始終強調(diào)高速周轉(zhuǎn)，多數(shù)項目從拿地到開盤的時間間隔在一年以內(nèi)，2015 年其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.4，位居各主流房企前列。

商業(yè)綜合體擴張成效顯著，類REITs 模式創(chuàng)新優(yōu)化現(xiàn)金流：公司上半年開業(yè)及在建的新城吾悅廣場已達到24 個，初具規(guī)模效應，至2020年力爭進入國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)第一梯隊，并且其商業(yè)綜合體項目與自身住宅項目的緊密結(jié)合有利于提升住宅銷售溢價，商業(yè)租金回報率也得以保障。此外公司于6 月份推出國內(nèi)首個商業(yè)綜合體REITs 項目，打通了資本市場融資和商業(yè)地產(chǎn)投資退出渠道，顯著縮短持有商業(yè)物業(yè)的投資回報周期。

融資渠道漸完善，助公司發(fā)展駛?cè)肟燔嚨溃盒鲁强毓赏ㄟ^B 轉(zhuǎn)A 成功打通境內(nèi)股權(quán)融資市場，目前公司2016 年度非公開發(fā)行股票預案已獲得證監(jiān)會核準通過，定增項目即將完成將對公司土地擴張戰(zhàn)略的實施增添有力砝碼，同時公司債作為常規(guī)融資工具的轉(zhuǎn)變顯著優(yōu)化了公司的債務結(jié)構(gòu)，整體財務狀況穩(wěn)健。

股權(quán)激勵嚴格解鎖要求彰顯公司擴張信心：公司近期擬采用定增方式授予核心管理層限制性股票，解鎖條件為2016-2018 年歸母凈利潤分別達到25 億、30 億及50 億，意味著近三年復合增速需接近40%，對解鎖業(yè)績的高要求表明公司在高速擴張時期對自身發(fā)展抱有極大信心。

盈利預測與評級：我們預測公司住宅開發(fā)業(yè)務2016、2017 年分別貢獻結(jié)算收入339.2 億元和468.1 億元，商業(yè)綜合體實現(xiàn)租金收入2.45 億元和3.82 億元?；趯徤餍栽瓌t，暫不考慮增發(fā)對業(yè)績的影響，預測整體實現(xiàn)歸母凈利潤25 億元、37 億元，同比分別增長36%、48%。絕對估值方面，我們測算公司當前NAV 價值為415.45 億元，折合每股RNAV為18.71 元，現(xiàn)價較其折讓32%。參考可比公司估值水平，結(jié)合公司在長三角持續(xù)積極獲取土地帶來的未來成長確定性，我們給予公司2016年18 倍PE，即20.34 元/股作為目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：公司布局城市政策收緊可能導致的項目銷售不及預期；常州地區(qū)庫存高企影響當?shù)仨椖咳セ还窘旮邇r拿地可能導致的利潤率下滑；商業(yè)綜合體擴張過快可能導致的現(xiàn)金流緊張；房地產(chǎn)融資政策收緊；公司增發(fā)實施的不確定性風險等。