當前房地產市場火爆，管理層對資產泡沫擔憂，二線城市陸續(xù)頒布限購令，抑制房價過快上漲。當前樓市調控政策效果不佳，或將出臺更加嚴厲的調控政策，從而引導房地產行業(yè)景氣度下行。我們認為有兩種政策情形影響A股：其一，結構性調控的政策（概率較大），對A股利大于弊，在當前宏觀背景下，分母端正面影響略大于分子端負面效應，房地產溢出資金或將支撐A股估值；其二，總量性調控政策（概率較小），在盈利和估值方面對A股形成戴維斯雙殺。

房地產投資下行 對需求影響效應減弱

第一，房地產投資對整體投資端貢獻度開始趨勢性下行。2008年金融危機之后，房地產行業(yè)周期性的回落，加之政府經濟結構調整政策推進，房地產投資完成額占比固定資產投資完成額，較金融危機前30%以上水平下行至25%左右；第二，穩(wěn)增長政策加碼下，基礎設施建設投資占比開始趨勢性上行，彌補房地產投資下滑缺口。我們認為，地產銷售端管控，導致房地產投資下滑對經濟需求端影響效應趨弱。

房地產銷售傳導至房地產投資邏輯弱化

房地產銷售傳導投資效應邏輯發(fā)生改變。首先，從2013年以來，由于房地產庫存水平較高，以及房價上漲過快帶來后續(xù)上漲乏力的擔憂，房地產商的投資意愿顯著降低，地產銷售上升對房地產開發(fā)投資的提振逐漸微弱，甚至出現背離；其次，2015年盡管商品房銷售額顯著上升，但房地產開發(fā)投資仍不斷下降；今年商品房銷售額出現了40%到60%的高增速，但房地產開發(fā)投資的增速仍不到20%，而過去商品房銷售增速的脈沖式上漲都會帶來房地產開發(fā)增速的較快增長。

房地產景氣度下行 對企業(yè)盈利負效應趨弱

第一，房地產銷售端傳導至企業(yè)盈利逐漸弱化。地產銷售水平對A股整體的盈利有比較顯著的影響，但是由于房地產銷售向投資端傳導邏輯發(fā)生弱化，逐漸改變銷售端向企業(yè)盈利傳導效應；第二，A股市場與房地產相關周期性行業(yè)利潤占比下行。周期股盈利水平與地產及基建相關性大，但周期股盈利占A股整體的比例已經從2008年前50%以上的高位下滑到如今不到4%的水平，周期股盈利變化對A股整體盈利水平的影響趨弱。因此，我們認為房地產進入景氣下行周期，A股盈利水平下行空間有限。

情景一結構性調控：估值正面影響大于盈利負面影響

一方面，地產限購將擠出居民資金，部分投入股市。在10到11年樓市調控密集期，A股自然人投資者中持有市值在10萬到500萬的賬戶數量明顯上升（能夠買房的資金規(guī)模區(qū)間）。另一方面，在當前需求側刺激疊加供給側改革背景下，結構性調控并未影響流動性總量水平，房地產行業(yè)資金溢出，對A股估值正面影響略大于對盈利的負面影響。

情景二總量性調控：信貸收緊對A股造成戴維斯雙殺

在當前流動性為A股市場主要邏輯，信貸總量收緊將在企業(yè)盈利和估值水平對A股造成雙殺。歷史經驗上看，2010年開始以國十一條、新國十條的發(fā)布為標志開啟房地產的第二輪調控，是在通脹壓力的背景下實施的房地產總量調控政策，為抑制經濟過熱，利率上行。對A股形成流動性和盈利的雙殺。2010調控期間，居民5年以上中長期貸款利率從5.94%上浮至6.6%，A股估值受挫。我們認為，總量調控對A股負面效應較為巨大。