在美聯(lián)儲(chǔ)9月份議息會(huì)議之前，德、美、日債利率都有不同的觸底反彈跡象，考慮到負(fù)利率持續(xù)時(shí)間數(shù)幾十年未見(jiàn)，加上后危機(jī)時(shí)代全球貨幣政策邊際效果遞減，利率為負(fù)的貨幣政策可持續(xù)性存疑。市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)全球流動(dòng)性拐點(diǎn)到來(lái)，并開(kāi)始廣泛討論。我們研究觀(guān)察發(fā)現(xiàn)幾個(gè)可以供大家商榷的觀(guān)點(diǎn)。

以G3央行資產(chǎn)負(fù)債表為指標(biāo)的全球基礎(chǔ)流動(dòng)性未見(jiàn)明顯拐點(diǎn)。2008年危機(jī)以來(lái)，全球流動(dòng)性主要來(lái)自日本、德國(guó)、美國(guó)的貨幣政策的釋放，簡(jiǎn)稱(chēng)擴(kuò)表。2016年以來(lái)，日本、德國(guó)一直秉承年度購(gòu)買(mǎi)策略，美國(guó)采取資產(chǎn)負(fù)債表維持的政策。其中，日本央行每年購(gòu)買(mǎi)80萬(wàn)億日元，歐洲央行800億歐元每月，而美國(guó)維持本金再購(gòu)買(mǎi)政策。盡管9月21日，日本央行公布新的貨幣政策決議——從原先的擴(kuò)大貨幣供應(yīng)目標(biāo)（QE），轉(zhuǎn)向控制收益率曲線(xiàn)的量化質(zhì)化寬松政策（QQE），但央行擴(kuò)表的基礎(chǔ)量并沒(méi)有變。數(shù)據(jù)顯示，截止2016年9月份，以美元計(jì)價(jià)的央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表增速為22.6%，環(huán)比8月份的22.03%繼續(xù)增加。以央行擴(kuò)表為指標(biāo)的全球基礎(chǔ)流動(dòng)性未見(jiàn)明顯拐點(diǎn)跡象。

為何基礎(chǔ)流動(dòng)性拐點(diǎn)未現(xiàn)，利率會(huì)走高呢？市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息政策預(yù)期的擔(dān)憂(yōu)。全球基礎(chǔ)貨幣政策平穩(wěn)，但不代表利率水平任何時(shí)候趨勢(shì)性向下。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，自2015年開(kāi)始，每次美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議時(shí)間，諸如3月/6月/9月和12月份，全球債券市場(chǎng)利率都出現(xiàn)一定程度的回升，回測(cè)歷史，莫不如是。此外，在貨幣寬松而基本面疲軟的后危機(jī)時(shí)代，任何的外生沖擊都可能導(dǎo)致全球流動(dòng)性的驟然緊張，諸如中國(guó)匯率2015年8月份以及12月份的匯率改革導(dǎo)致的匯率貶值，諸如英國(guó)脫歐、歐日的貨幣政策決策日等等，我們認(rèn)為這次利率的波動(dòng)也屬于此類(lèi)，并不是全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的真正到來(lái)。

真正流動(dòng)性拐點(diǎn)其實(shí)是需求的拐點(diǎn)，目前來(lái)看，并沒(méi)準(zhǔn)確時(shí)間點(diǎn)。以美國(guó)十年期國(guó)債的收益率衡量的全球流動(dòng)性大趨勢(shì)從80年代一直處在大周期改善之中。對(duì)應(yīng)十年期國(guó)債收益率從80年代的15%左右，降到現(xiàn)在的1.5%左右。從歷史的大角度來(lái)看，目前債券收益率衡量的全球流動(dòng)性處在極端的底部，但底部不代表拐點(diǎn)馬上到來(lái)。以美國(guó)貿(mào)易逆差作為全球信用擴(kuò)張的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)貿(mào)易逆差同比和美國(guó)國(guó)債收益同比有著非常好的擬合關(guān)系。

背后的邏輯很清晰，美元作為全球信用擴(kuò)張?jiān)搭^，貿(mào)易逆差背后是全球需求回升對(duì)美元需求的擴(kuò)張。只要全球需求未見(jiàn)明顯改善，言之大周期的流動(dòng)性拐點(diǎn)來(lái)臨言之尚早，利率的波動(dòng)更多體現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，這只不過(guò)是短期沖擊，不會(huì)改變流動(dòng)性趨勢(shì)。

是中國(guó)需求起來(lái)了么？這輪感覺(jué)沒(méi)有那么強(qiáng)，而且到了后半期。毫無(wú)疑問(wèn)，這輪全球經(jīng)濟(jì)尤其是大宗商品的見(jiàn)底企穩(wěn)的推升力量來(lái)自中國(guó)。衡量貨幣政策的新增社會(huì)融資6個(gè)月移動(dòng)平均增速2015年三季度見(jiàn)底，中國(guó)房地產(chǎn)投資增速10月份見(jiàn)底，全球大宗商品價(jià)格指數(shù)12月份見(jiàn)底。伴隨2016年1月份的天量信貸，中國(guó)貨幣擴(kuò)張最迅速的時(shí)候在2016年2季度結(jié)束，6月、7月新增社融6月移動(dòng)增速回到-20%左右?？紤]到去年三季度貨幣政策開(kāi)始發(fā)力，今年4季度、明年一季度貨幣增長(zhǎng)壓力較大。貨幣擴(kuò)張告一段落毋庸置疑。目前貨幣、生產(chǎn)、價(jià)格、利潤(rùn)和庫(kù)存的宏觀(guān)傳導(dǎo)體系已經(jīng)處在生產(chǎn)后期、價(jià)格與利潤(rùn)的高峰期。唯一值得關(guān)注的就是需求明顯回落的時(shí)間點(diǎn)到底在四季度還是明年一季度。從貨幣大周期來(lái)看，中國(guó)本輪需求的擴(kuò)張強(qiáng)度顯著低于2009和2013年。

類(lèi)債券行情一波三折，指數(shù)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍需等待

貨幣寬松可能比市場(chǎng)期待的要長(zhǎng)，類(lèi)利率債行情延后。我們覺(jué)得下半年經(jīng)濟(jì)尤其四季度經(jīng)濟(jì)存在很大的下行風(fēng)險(xiǎn)，但不代表目前經(jīng)濟(jì)快速下行趨勢(shì)已經(jīng)形成。一季度貨幣政策的滯后效應(yīng)、價(jià)格的滯后性，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期出現(xiàn)上下波折，對(duì)利率的下行造成一定的沖擊與波折。7月份財(cái)政支出增速單月收斂0%附近也基本符合下半年財(cái)政支出節(jié)奏，環(huán)比繼續(xù)低于預(yù)期的概率較小。市場(chǎng)對(duì)類(lèi)財(cái)政政策依然存在期待，諸如PPP、國(guó)開(kāi)債、專(zhuān)項(xiàng)金融債等，尤其是PPP第三批示范清單即將出臺(tái)，市場(chǎng)仍給予很高的效果預(yù)期。政策消化與落潮與經(jīng)濟(jì)增速的趨勢(shì)性回落，可能要等到三季度末或者四季度中期。在這之前，利率繼續(xù)趨勢(shì)性大幅下行的空間不大，類(lèi)債券藍(lán)籌的上行驅(qū)動(dòng)力減弱，市場(chǎng)熱情更多的可能轉(zhuǎn)向題材，具體包括高送轉(zhuǎn)、國(guó)企改革以及主題性炒作機(jī)會(huì)等。

市場(chǎng)波動(dòng)區(qū)間變窄，存量資金博弈難度加大。抑制炒作導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)率大幅下降。在去杠桿、抑制市場(chǎng)投機(jī)性炒作的背景下，多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始改變投資價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，從重視并購(gòu)重組等自下而上的機(jī)會(huì)，到拋棄題材、重新重視企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。一旦市場(chǎng)多數(shù)的投資者以業(yè)績(jī)?yōu)榫V，不再熱衷于講故事、重題材，市場(chǎng)的波動(dòng)率將下降很快。因?yàn)橐磺幸詷I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為重，估值就變成企業(yè)股價(jià)上漲的硬約束，企業(yè)股價(jià)漲幅波段變得很小，市場(chǎng)的波動(dòng)率將下降很快。在沒(méi)有出現(xiàn)引起市場(chǎng)估值大幅上下波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力之前，市場(chǎng)指數(shù)在狹小的區(qū)間波動(dòng)，賺錢(qián)效應(yīng)較差。