千禾味業(yè)(603027)

川渝區(qū)域調(diào)味品龍頭企業(yè)，調(diào)味品高成長標的

公司系川渝區(qū)域的調(diào)味品龍頭企業(yè)，目前產(chǎn)品主要銷售市場集中在四川、重慶等西南區(qū)域，近幾年開始向全國市場積極布局。公司收入結(jié)構(gòu)主要由調(diào)味品業(yè)務(wù)醬油、食醋以及食品添加劑業(yè)務(wù)焦糖色兩大業(yè)務(wù)構(gòu)成， 2015 年整體收入 6.24 億元，凈利潤 0.67 億元，其中醬油、食醋、焦糖色收入分別為 2.58億元、 0.9 億元、 2.37 億元。 近三年公司調(diào)味品年收入復(fù)合增速約 26%， 預(yù)計 2016 年公司調(diào)味品收入達到 4.57 億元，同比增長約 31%，成長性遠超行業(yè)整體平均增速。

調(diào)味品差異化定位， 符合調(diào)味品高端化浪潮

過去 10 年醬油實現(xiàn)了從 5 元以下向 5-8 元的消費升級，未來 10 元以上價格帶將是行業(yè)升級的新方向。目前醬油行業(yè)整體收入規(guī)模超過 500 億元，我們預(yù)計 10 元以上價格帶醬油規(guī)模約 20 億， 滲透率依然極低。千禾目前以“零添加”系列調(diào)味品為核心主打產(chǎn)品，產(chǎn)品占比最高，塑造“美味”與“健康”的差異化定位。目前核心醬油產(chǎn)品頭道原香系列價格帶位于 15~30 元之間，其中最大的大單品為頭道原香 180 天， 定價 15.8 元，價格體系明顯高于目前調(diào)味品 5-8 元的平均水平，符合醬油消費升級的大趨勢。

跨出西南加速全國化，高舉高打再造華東模式

公司收入結(jié)構(gòu)中西南市場份額最大，占比達到 80%，四川是公司的本埠市場；2013 年公司邁出全國化第一步進入華東，目前華東收入占比接近 10%，未來公司將復(fù)制這一高舉高打的模式實現(xiàn)全國化加速推進。目前在西南以外區(qū)域公司已進入華北、華中等市場，今年公司發(fā)力北京市場，上半年華北市場收入達到 815 萬元，同比增長 259.14%，未來有望接力華東市場。 渠道層面，隨著公司銷售渠道的劃分與拓展也逐步細化與多元化，在原有的商超、流通等渠道基礎(chǔ)上，積極開發(fā)餐飲、電商等渠道，成為公司潛在增長亮點。

擴充產(chǎn)能打開成長空間， 外延式擴張預(yù)期充足

公司募投新增 10 萬噸醬油、食醋產(chǎn)能預(yù)計 2017 年竣工投產(chǎn)， 考慮未來隨著新增產(chǎn)能的逐步釋放以及全國市場的逐步開拓，公司有望迎來量價齊升的新成長階段，銷量的提升（省外市場拓展以及餐飲渠道擴張）以及價格中樞的上移（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，中高端產(chǎn)品占比提升） 雙輪驅(qū)動實現(xiàn)公司未來持續(xù)快速成長。同時，我們認為公司有較強的外延式拓張預(yù)期， 預(yù)計公司會在合適的時機進行川調(diào)的產(chǎn)業(yè)間并購。 我們預(yù)計公司 2016/2017 年 EPS 分別為 0.61 元/0.85 元， 維持“ 買入”評級。

風險提示： 業(yè)績不達預(yù)期，行業(yè)競爭加劇