投資要點

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有望重回正軌：14 年以來，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑，凈利潤從5000 萬以上下降到15 年的400 萬左右。主要因為公司13 年開始進入燃料智能化領(lǐng)域，全新領(lǐng)域投入較大，同時疊加這兩年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)因為經(jīng)濟的不景氣，導致業(yè)績下滑較大。但經(jīng)過幾年的努力，燃料智能化業(yè)務(wù)開始逐步走上正軌，16 年上半年該業(yè)務(wù)營收同比增加100%，帶動整體營收同比增長39%，凈利潤約500萬，同比增長44%。說明公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)逐步回到正軌。

收購教育資產(chǎn)質(zhì)地較好：公司本次按14.62 元/股收購兩項教育類資產(chǎn)：12 億收購恒企教育100%股份，1.82 億收購中大英才70%股份。公司同時配套4.7 億現(xiàn)金，主要認購人來自恒企教育。我們預計完成收購和配套募資后，總股本將從2.52 億股變?yōu)?.396億股，增加34.76%；同時，收購的兩家公司承諾業(yè)績?yōu)?6——18年，9050 萬，1.18 億和1.56 億。

承諾業(yè)績實現(xiàn)可行性高：恒企教育承諾業(yè)績?yōu)?6——18 年，8000，10400，13520 萬；中大英才承諾業(yè)績16——18 年，1500，2000，3000萬。市場對于恒企教育的承諾業(yè)績存在擔憂，因為恒企教育2014年和2015 年凈利潤僅為-457.32 萬元、2223.57 萬元。我們認為，上海恒企（即被收購主體）雖然是2013 年才注冊成立的機構(gòu)，但它的基礎(chǔ)并非是0。上海恒企教育的前身，恒企教育（以廣州恒企為主）已有14 年的歷史。13，14 年的時候，恒企教育就已有上100 個校區(qū)。而現(xiàn)在報表上看到上海恒企快速的從0 發(fā)展到180 個學校，實際上是不斷關(guān)閉恒企教育原有校區(qū)，同時又注冊上海恒企的子公司，將原有學生、教師、資產(chǎn)、社會關(guān)系等轉(zhuǎn)移到上海恒企的過程。所以，恒企教育的業(yè)績承諾有可行性。根據(jù)公司披露的最新數(shù)據(jù)，1——7 月份，上海恒企已經(jīng)實現(xiàn)4380 萬凈利潤。我們認為，全年達到8000 萬將是大概率事件。過會概率較大：

前期，盛通股份、保齡寶等收購教育類資產(chǎn)終止或過會被否，有部分原因是這些教育類資產(chǎn)中包含非經(jīng)營性資產(chǎn)，雖然民促法修法箭在弦上，但在修法之前，市場擔憂公司過會概率較小。

我們認為，公司過會概率較大。一方面，公司沒有非經(jīng)營性資產(chǎn)過會問題；按照《上海市經(jīng)營性民辦培訓機構(gòu)登記暫行辦法》以及《上海市經(jīng)營性民辦培訓機構(gòu)管理暫行辦法》，公司作為教育培訓類機構(gòu)，可以注冊成經(jīng)營性法人。所以，公司于2013 年在上海建立總部，逐步將原有恒企教育旗下非經(jīng)營性法人的校區(qū)，成功通過工商注冊，注冊成為了經(jīng)營性法人。另一方面，公司業(yè)績的可實現(xiàn)性較好，所以，公司過會的可能性較大。

有望獨占會計賽道數(shù)年：我們預計會計職業(yè)培訓市場規(guī)模約100 億，市場極度分散。作為行業(yè)龍頭的恒企教育，公司16 年預計營收3——4 億，僅占市場規(guī)模的3——4%。一旦公司順利過會，公司將獨占會計類培訓的賽道一段時間（其他較大規(guī)模的教育培訓機構(gòu)要全體轉(zhuǎn)為經(jīng)營性法人需要幾年的時間），有利于公司利用資本力量加快內(nèi)生發(fā)展和外延整合。

業(yè)績預測：

我們預計公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將逐年好轉(zhuǎn)，16 年、17 年凈利潤分別為748 萬和1428 萬；

預計公司收購的恒企教育和中大英才將完成承諾業(yè)績，考慮到完成收購的正常流程，預計標的業(yè)績在16 年將無法并表，假設(shè)17,18 年完全并表，預計所收購的兩家公司將在17——18 年分別貢獻1.18 億和1.56 億凈利潤。

總體來看，在17 年兩家公司順利并表的情況下，預計公司16——17 年凈利潤為0.078 億和1.323 億。

投資建議：在不考慮并購的情況下，預計16 年、17 年凈利潤分別為748 萬和1428 萬，eps 分別為0.030 元和0.057 元。而如果考慮17 年并購完全并表，根據(jù)對賭測算，我們預計公司16——17 年凈利潤為0.078 億和1.323 億，對應(yīng)增發(fā)后3.396 億股的eps 為0.023 元和0.389 元，當前股價19.48 元對應(yīng)17 年eps 為50.08 倍。目前A 股教育類上市公司17 年普遍估值在55 倍以上。我們給予公司合理估值區(qū)間為17 年55——65 倍估值，合理市值區(qū)間為72.76——85.99 億元。給與公司17 年目標價為21.42——25.32 元。首次給予公司“推薦”評級。

風險提示：不過會風險，業(yè)績不達預期。