9月19日至23日，全球金融市場迎來“超級周”，日本央行和美聯(lián)儲議息會議成為熱點。對于日經(jīng)225指數(shù)和日元匯率而言，本次日本央行議息會議是否擴(kuò)大寬松規(guī)模極為重要。然而，金融市場的表現(xiàn)也反映出市場對于無風(fēng)險利率上升的擔(dān)憂，因此，日本央行就算擴(kuò)大寬松規(guī)模也不一定能夠刺激日本經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇，日經(jīng)225指數(shù)弱勢格局和日元升值趨勢可能難以逆轉(zhuǎn)。

盡管日本央行聲稱還有寬松空間，但是卻計劃讓飽受爭議的負(fù)利率政策留在政策選項之中，并成為未來加碼貨幣寬松的核心舉措，因為資產(chǎn)購買的擴(kuò)張已經(jīng)接近效力極限。日本央行行長黑田東彥在本月承認(rèn)，負(fù)利率在侵蝕金融機(jī)構(gòu)的利潤，但沒有影響銀行貸款額度。日本的貸款增速保持在2％至3％的區(qū)間，雖然經(jīng)濟(jì)幾乎沒有增長。

目前，日本央行支持寬松政策的七名委員對于如何實施寬松政策也存在嚴(yán)重分歧。據(jù)華爾街日報消息，七人的意見分歧為：三人依然支持當(dāng)前的債券購買計劃和負(fù)利率政策；其他人對于債券購買計劃不再有信心，一些人建議將購債目標(biāo)從每年80萬億日元改為70萬億—90萬億日元。

回顧日本央行從QE到QEE之路，可以發(fā)現(xiàn)日元匯率并沒有被打壓下行，反而在本輪美元指數(shù)走強(qiáng)中同樣走強(qiáng)，其內(nèi)在原因有以下幾個：

一是日本經(jīng)常項目和資本與金融項目雙順差，意味著對日元的供不應(yīng)求，而近期日本金融項目也開始呈現(xiàn)明顯的資金流入態(tài)勢。

二是日本央行已經(jīng)實施了負(fù)利率，對于國際資金而言，其未來寬松的空間極小，因此貨幣寬松對于日元匯率的負(fù)面影響處于極值水平。貨幣政策接近極限的情況下，市場對日元因貨幣寬松而繼續(xù)下跌的預(yù)期大幅降低，且其他國家的不斷寬松也使得日本與其他國家的實際利率差在縮小。

三是套息、套利交易使得日元資產(chǎn)受市場青睞。數(shù)據(jù)顯示，中國央行和全球最大債券基金PIMCO正大量購買負(fù)利率日本國債，其背后的盈利邏輯是美元持有者通過交叉貨幣基差互換進(jìn)行套利。負(fù)利率不斷推升市場對美元資產(chǎn)的瘋狂需求，導(dǎo)致基差在去年一年幾近翻番，高達(dá)65bp，臨近2011年高點。

具體來看，美元資產(chǎn)持有者通過在同業(yè)拆借市場上借出美元，換回日元。從目前的LIBOR數(shù)據(jù)來看，3個月日元LIBOR為-0.03%，3個月美元LIBOR為0.81%，而基差為65bp。借入日元后購買3個月日本國債，雖然國債本身為負(fù)利率，但通過此交易可使得收益率轉(zhuǎn)正，并能夠提前鎖定3個月后的可觀利潤。

在實施負(fù)利率之后，我們看到日本銀行業(yè)遭遇負(fù)利率的負(fù)面沖擊越來越明顯。里昂證券數(shù)據(jù)顯示，最近日本一家主要銀行從貨幣基金市場籌資600億美元。根據(jù)最新的融資價格，該銀行要為該筆資金多付幾億美元的成本，這說明日本銀行已展現(xiàn)負(fù)利率下資產(chǎn)端和負(fù)債端利差持續(xù)壓縮下的困境。

芝商所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Blu Putnam日前撰文指出負(fù)利率的無效性，他認(rèn)為隨著負(fù)利率失敗的信號越來越明顯，歐洲央行和日本央行很有可能設(shè)法體面地放棄負(fù)利率，然后寄希望于將貨幣政策與刺激力度更大的財政政策相結(jié)合，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和通脹。

對于日本央行9月議息會議，大多數(shù)日本央行委員傾向于對當(dāng)前的政策框架進(jìn)行溫和微調(diào)。如果美聯(lián)儲9月意外加息，那么可能會緩解日元升值的壓力，但這種可能性極小。

從日經(jīng)225指數(shù)和美元兌日元匯率關(guān)系來看，2014年至今，日經(jīng)225指數(shù)和美元兌日元匯率呈現(xiàn)高達(dá)0.89的相關(guān)性。如果日元繼續(xù)升值，日經(jīng)225指數(shù)將面臨下行壓力。因此，投資者可以通過賣出芝商所日經(jīng)225指數(shù)期貨對沖潛在的日元升值帶來的股市下行風(fēng)險。

圖為日經(jīng)225指數(shù)和美元兌日元匯率