在全球管理超過1千億美元的資管巨頭GMO，在最新的報(bào)告中認(rèn)為，在接下來的10年間，許多大宗商品的價(jià)格將因需求增長和供給有限的矛盾而持續(xù)上漲。

而在這一趨勢的判斷基礎(chǔ)上，GMO建議增持大宗商品頭寸，因?yàn)樵谕洯h(huán)境下，大宗商品不僅本身的價(jià)格會上漲，還能提供多元化、對抗通脹和獲得實(shí)際收益率的好處。

但GMO不推薦直接持有大宗商品或其期貨合約，因?yàn)閷?shí)物大宗商品的儲存和運(yùn)輸成本，以及滾動(dòng)期貨合約可能產(chǎn)生的續(xù)期損失會大大降低大宗商品的長期投資價(jià)值。

因此，GMO首推通過持有資源股來獲得大宗商品敞口，資源股不僅在大宗商品上漲時(shí)享受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而且在目前的非通脹期間，其估值相對于大盤而言，還存在20%的折價(jià)。

以下是華爾街見聞根據(jù)GMO報(bào)告總結(jié)的濃縮版：

選擇資源股的原因

股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資源股內(nèi)含有股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這是通過資源類股票做多大宗商品的主要原因。舉例來說，油價(jià)自1920年來的實(shí)際價(jià)格只有很小的增長，但是同期油氣公司每年的實(shí)際收益率平均在8%以上。同時(shí)礦產(chǎn)開采商的收益率也比礦物價(jià)格本身的收益率要好。

注：這里所說的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要來源于公司的杠桿，負(fù)債經(jīng)營讓公司可以獲得更高的收益率。因此相較于直接無杠桿買入大宗商品，通過購買資源類股票獲得大宗商品敞口，可以獲得公司債務(wù)的“隱性杠桿”。

大宗商品期貨合約的問題

許多投資者喜歡通過期貨市場獲得大宗商品敞口。但是期貨合約是有期限的，而且因?yàn)閷?shí)物大宗商品會產(chǎn)生儲存和運(yùn)輸成本，多數(shù)情況下短期合約價(jià)格低于較長期合約價(jià)格。在合約到期時(shí)，投資者若想要繼續(xù)持有頭寸，就必須賣出短期合約，買入長期合約，也就是“賣低買高”。這種續(xù)期操作在長期會嚴(yán)重影響持有大宗商品的收益率。

以彭博大宗商品指數(shù)為例，自2000年以來，這一現(xiàn)貨指數(shù)已經(jīng)上漲了200%，然而由于期貨合約“續(xù)期成本”的存在，同期若以期貨合約持有指數(shù)中相同的大宗商品，收益率會大打折扣。

除此之外，我們選擇股票來獲得大宗商品敞口的原因還包括，上市公司的股票流動(dòng)性比期貨合約要好，交易手續(xù)費(fèi)更低。此外不同的資源公司商業(yè)策略也會有所不同，通過對策略的判斷和分析可以獲得額外收益。

選擇資源股的戰(zhàn)略考量

防范通脹風(fēng)險(xiǎn)

我們認(rèn)為長期投資者除了需要面對經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)外，通脹風(fēng)險(xiǎn)也是不可回避的一大風(fēng)險(xiǎn)。歷史上資源類股票不僅可以“對沖”通脹影響，而且還可以在通脹期間提供客觀的真實(shí)回報(bào)率。

資源類股票在通脹環(huán)境下通常表現(xiàn)優(yōu)異。以美國為例，我們找出了歷史上CPI超過5%并持續(xù)一年以上的8個(gè)時(shí)期。資源股收益在其中6個(gè)時(shí)期中戰(zhàn)勝了通脹，在全部8個(gè)時(shí)期內(nèi)跑贏了大盤。經(jīng)測算，資源類公司在這8個(gè)通脹期中，平均每年的實(shí)際收益率都在6%以上，也遠(yuǎn)超大盤收益。

投資多元化

在投資組合中加入資源股，可以起到有效多元化的作用，在一定風(fēng)險(xiǎn)下獲得更高收益，或以更低的風(fēng)險(xiǎn)獲取相同的收益。

下圖是各類股票與整個(gè)市場的相關(guān)性。如果按月來計(jì)算，所有四大類股票都與整個(gè)市場高度相關(guān)，但隨著時(shí)間的推移，只有大宗商品類的股票相關(guān)性在下降。如果通過10年的時(shí)間段來檢視，我們發(fā)現(xiàn)大宗商品類股票實(shí)際是與整個(gè)市場指數(shù)呈負(fù)相關(guān)。解釋這一現(xiàn)象的直覺邏輯是：高漲的大宗商品價(jià)格會對經(jīng)濟(jì)形成拖累，而廉價(jià)的大宗商品價(jià)格對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利，因此大宗商品股票的收益率在長期與代表經(jīng)濟(jì)狀況的股票指數(shù)呈負(fù)相關(guān)。

接下來讓我們看一下歷史實(shí)證研究是否可以證明這一直覺性推論。1970-2016年間，持有50%資源類股票和50%其他類股票的投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差（衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)）顯著小于100%持有資源類股票或100%持有除資源類以外的其他股票的投資組合。按收益比風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算出的夏普比率最優(yōu)。

非通脹情境下，資源股折價(jià)交易

資源類股票不僅為長期投資者提供了通脹保險(xiǎn)，在發(fā)生通脹時(shí)給長期投資者帶來可觀的“保險(xiǎn)”收益，實(shí)際上還為投資者出了“保費(fèi)”。因?yàn)橘Y源類股票的價(jià)格在目前非通脹期間，實(shí)際上是被低估的。

從1926年至今的數(shù)據(jù)來看，綜合收益率、市凈率、分紅率等因素計(jì)算出的資源類股票的綜合估值相對大盤平均水平而言有20%的折價(jià)。

出現(xiàn)這種折價(jià)非常可以理解，因?yàn)橘Y源類股票短期波動(dòng)率太大，很多投資者經(jīng)受不起這樣的波動(dòng)，不愿意冒險(xiǎn)玩資源類股票。例如，MSCI大宗商品生產(chǎn)商指數(shù)自2011年4月高峰至今年1月下跌了54%，而同期大盤上漲了15%。此外，對未來的通脹預(yù)期不足也是重要原因。

但對于長期投資者而言，資源類股票反而是一種極其安全的投資品種。如果放到10年的期限內(nèi)看，資源股的回報(bào)率展現(xiàn)出驚人的穩(wěn)定性。按10年期間去看資源股，其比標(biāo)普大盤回報(bào)都要穩(wěn)定。

長期投資者應(yīng)該持續(xù)尋找那種短期可能虧損但長期會有巨大潛力的投資品種，大宗商品股就是這樣的品種。