仔細(xì)觀察Jackson Hole年會之后，瑞信董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟分析師陶冬認(rèn)為，QE原本是用于應(yīng)對金融危機的權(quán)宜之計，但現(xiàn)在，央行們正在將這種非常規(guī)措施常態(tài)化。而QE制造出的流動性未能進(jìn)入實體經(jīng)濟，只會制造出一個流動性的堰塞湖，“是堰塞湖，就有決口的一天?！?/p>

陶冬表示，雖然這次年會的主題是“構(gòu)筑可持續(xù)的未來貨幣政策框架”，但實際焦點卻被美聯(lián)儲主席耶倫的利率宣示所裹挾。大家對短期政策的變化和預(yù)期，稀釋了對中長期貨幣框架的關(guān)注。

他認(rèn)為，事實上，各國貨幣當(dāng)局根本沒有意愿也沒有能力放棄目前的寬松政策，去追求一個可持續(xù)的有效率的新政策框架。因為只有體制改革和制度改新，才能令經(jīng)濟得到真正的增長動力。而改革與改新勢必觸動既得利益，勢必掀起更大的選民風(fēng)暴，于是政客們最終又兜回到刺激政策的老路上。

但“是藥三分毒”，QE也有副作用。陶冬表示，QE扭曲了資本的價格信號，人為干預(yù)了資產(chǎn)的供求。QE動搖了儲蓄根基，弱化了金融業(yè)的資本金。風(fēng)險就是，一旦銀行、退休年金、保險等領(lǐng)域中的任何一個出事，都會比2008年投行危機更震撼、沖擊面更廣。

不過，QE常態(tài)化，也就是所謂的萬年QE也不是沒有可能，只不過前提條件是“沒有外力或突發(fā)事件打破央行－政府－金融市場之間流動性互倒的暫時性均衡?！币虼?，陶冬認(rèn)為，QE政策是進(jìn)去容易出來難，QE的平衡，充其量是弱平衡。由于金融中介功能弱化，QE所制造出的流動性并未能進(jìn)入到實體經(jīng)濟，只是制造出一個流動性的堰塞湖，繁榮了湖邊的金融資產(chǎn)價格。

以下為陶冬博客原文：

八月底在美國懷俄明州JacksonHole召開了聯(lián)儲年會，本屆年會的主題是“構(gòu)筑可持續(xù)的未來貨幣政策框架”，但是會議的焦點被主席耶倫的利率宣示所裹挾，媒體報道充斥著“近月重回漸進(jìn)式加息是適合的”，整個市場都在猜測加息的時間點?？匆娢磥碡泿耪呖蚣艿臅h主題被加息新聞所沖淡，相信耶倫一定高興，因為她根本沒有一個框架，沒有一個在中期回歸正常貨幣環(huán)境的可行計劃。

盡管公開市場委員會有很大的可能在未來數(shù)月加息，明年估計還會有一兩次加息，耶倫的言論證實了美國貨幣當(dāng)局在可預(yù)見的未來沒有計劃將政策利率推回到3.5-4%的正常水平。一旦經(jīng)濟走勢逆轉(zhuǎn)，聯(lián)儲會毫不猶豫地再次降息，非常措施QE正在常態(tài)化， 即所謂QE forever（萬年QE）。

今年以來，關(guān)于QE失效的聲音此起彼伏，觀點由民間經(jīng)濟學(xué)家群中蔓延到政府內(nèi)部，本次年會也屢屢聽到，1）QE政策接近彈盡糧絕，2）QE政策未能幫助到實體經(jīng)濟。這是重新構(gòu)思可持續(xù)的政策框架成為JacksonHole年會主題的主要原因。但是短期政策的變化和預(yù)期，稀釋了對中長期貨幣框架的關(guān)注。QE從金融危機中的權(quán)宜之計，變成了政策常態(tài)；超寬松貨幣環(huán)境并未刺激起投資，但帶來了資產(chǎn)價格的暴漲；零利率甚至負(fù)利率威脅著儲蓄這個現(xiàn)代資本主義的基石，也威脅著銀行、保險等行業(yè)的穩(wěn)定；日本歐洲央行在大量收購國債之后，均面臨無債可買的窘境，英國亦見到類似的窘境。央行迫切需要重新審視長期的貨幣金融架構(gòu)，審視自己提出的政策目標(biāo)（通脹、增長）在今天是否合理。

然而，各國貨幣當(dāng)局根本沒有意愿也沒有能力放棄目前的寬松政策，去追求一個可持續(xù)的有效率的新政策框架。新的貨幣框架出現(xiàn)的前提，是經(jīng)濟真正企穩(wěn)，增長不再靠貨幣幻影來打造。唯有體制改革和制度改新，才能令經(jīng)濟得到真正的增長動力，走出危機。但是改革與改新，勢必觸動既得利益，勢必掀起更大的選民風(fēng)暴，于是那些靠承諾改革上臺的政客，最終又兜回到刺激政策老路。這些年喊出“變化”口號的政治家很多，真正落到實地、干成實事的就鳳毛麟角了。全世界兜來兜去都是貨幣寬松政策，等到實在做不下去了，換種形式又繼續(xù)寬松。

日本銀行已經(jīng)買下政府三分之一的國債，剩下的JGB多握在銀行、保險公司手中作為資本金，金融機構(gòu)很難將剩余的債券釋放到市場上，國債變得買無可買。日本銀行想出了購買ETF、公司債，甚至外國債券等變通方法，繼續(xù)實施QQE政策。為了支持安倍新的經(jīng)濟刺激措施，日本政府可能推出永續(xù)債，日本銀行也會毫不猶豫地買下技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)了的政府的債券，并允許其不斷續(xù)借。QE攤子越鋪越大，政策力度越來越強，央行們想的不是如何退出，而是怎樣加碼。如同電影紅舞鞋，一旦穿上了QE這對舞鞋，芭蕾舞就只能不停地跳下去，直至崩潰。

凡藥三分毒，QE政策也有其副作用。首先，QE扭曲了資本的價格信號，人為干預(yù)了資產(chǎn)的供求。歐洲的債市、美國的股市、中國的房市，都是流動性過度發(fā)行之下的資產(chǎn)價格膨脹，其結(jié)果是企業(yè)寧可發(fā)債回購股票也不做投資，老百姓離棄銀行資金狂炒房子。金融投資的瘋狂和實體投資的凋敝，實際上是一枚硬幣的兩面。全球范圍內(nèi)資金“離實入虛”的一個重要原因，就是資本的價格信號扭曲了，錯誤主要不在炒作的資金，而在央行的QE政策。其次，動搖了儲蓄根基，弱化了金融業(yè)的資本金?，F(xiàn)代資本主義是建立在儲蓄和投資兩塊基石之上的。雷曼危機動搖了投資基石，無論央行如何用盡洪荒之力，企業(yè)投資迄今未能康復(fù)。央行QE之下，儲蓄收益率急劇下降，許多零風(fēng)險資產(chǎn)標(biāo)的更見負(fù)利率。負(fù)利率嚴(yán)重侵蝕著銀行賴以為生的息差；零收益讓退休年金、保險業(yè)務(wù)入不敷出；超低儲蓄利率，將資金擠出銀行，攀爬風(fēng)險曲線以求回報。這幾個領(lǐng)域中任何一個出事，都應(yīng)該比起2008年投資銀行危機更震撼、沖擊面更廣。

萬年QE，不是沒有可能，不過必須滿足一個條件，就是沒有外力或突發(fā)事件打破央行－政府－金融市場之間流動性互倒的暫時性均衡。無論什么原因，如果通脹出現(xiàn)，央行就無法無底線地印鈔票。如果極端政客上臺，政府未必能維持目前QE光幫富人的支持。在估值十分進(jìn)取的資本市場，出現(xiàn)黑天鵝事件的機會也是比較大的。筆者認(rèn)為，QE政策是進(jìn)去容易出來難，央行或許會作一些樣子收收水，不過主動全面地退出QE的機會不大，如果經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)，不排除有其它國家新加入QE陣營。但是QE的平衡，充其量是弱平衡，從經(jīng)濟增長內(nèi)在動力和資產(chǎn)估值水平上看也許根本未算平衡。由于金融中介功能弱化，QE所制造出的流動性，并未能進(jìn)入到實體經(jīng)濟，只是制造出一個流動性的堰塞湖，繁榮了湖邊的金融資產(chǎn)價格。

是堰塞湖，就有決口的一天。