報(bào)告要點(diǎn)：

1、據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，新三板迄今為止共發(fā)生了9124筆機(jī)構(gòu)投資事項(xiàng)，截至目前這些投資有一半處于賬面浮虧狀態(tài)。

2、普遍的一個(gè)現(xiàn)象是，2015年3月份之前的投資項(xiàng)目，盈利是大概率。而2015年5月份之后的投資，往往會(huì)被套牢。當(dāng)中包括公募、私募以及VC、PE等。

3、面對(duì)跌跌不休的新三板，“只緣身在此山中”的機(jī)構(gòu)投資者開啟了自我解套之旅。

4、探底、尋底、磨底，處于黎明前的黑暗的新三板，正在尋求一場(chǎng)自我救贖的鳳凰涅槃。

好景不長(zhǎng)在，好花不常開。

當(dāng)前新三板的低迷，常使人想起2015年3月份的大牛行情，當(dāng)時(shí)的做市指數(shù)從3月2日的1157.68點(diǎn)，一下躥升到4月7日的2673.17點(diǎn)的峰值。

典型的如“私募一哥”王亞偉投資的中科招商，其投資時(shí)間恰恰是峰值之后的2015年4月9日，正是最高價(jià)位投資。

彼時(shí)其耗資近5億元購(gòu)入中科招商2777萬股股份，之后經(jīng)過10股轉(zhuǎn)增50股，所持股份變更為1.666億股。但以中科招商2016年8月25日收盤的1.37元估算，至今賬面虧損2.7億元。

其在2015年下半年投資的隨視傳媒、海鑫科金等，也處于虧損狀態(tài)。

又如以老辣著稱的紅杉資本，在2015年7月份投資的合全藥業(yè)，目前也賬面虧損4000多萬元。要知道，其在此前投資的金海岸、北森云、酒仙網(wǎng)等都獲得了豐厚的回報(bào)。而此后紅杉資本再無信息顯示投資新三板項(xiàng)目。

同樣的在深圳創(chuàng)投，目前賬面盈利的新三板投資項(xiàng)目，2015年5月之前的項(xiàng)目占據(jù)了大部分。

上述情況的出現(xiàn)，正說明新三板估值對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資者而言已經(jīng)沒有很大的吸引力。有人士稱，“目前這個(gè)階段，市場(chǎng)進(jìn)入了很微妙的圍城階段，在里面的投資者急于脫離流動(dòng)性陷阱，而在外部觀望的投資者在等待市場(chǎng)出清見底?！?/p>

我們通過篩選Choice數(shù)據(jù)，排除證券機(jī)構(gòu)持有的做市行為外，新三板在線不完全統(tǒng)計(jì)，截至2016年8月23日市場(chǎng)共發(fā)生了9124條機(jī)構(gòu)投資事項(xiàng)。

以2016年8月23日收盤價(jià)為準(zhǔn)，新三板在線過篩選choice數(shù)據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，在這9124條投資明細(xì)中，有4379條投資項(xiàng)目的投資價(jià)值出現(xiàn)浮虧。也就是說，只考慮最新收盤價(jià)和原始投資成本，不考慮分紅、股份后續(xù)轉(zhuǎn)讓等不確定因素的話，9124條樣本中，近半數(shù)機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目虧了。

具體到PE、VC等投資機(jī)構(gòu)的情況，在1787條機(jī)構(gòu)投資明細(xì)樣本中，736條投資項(xiàng)目表現(xiàn)浮虧。相對(duì)而言，PE、VC的投資眼光略好。

公募、私募均“被套牢”：投資正在高峰時(shí)

素有“私募一哥”之稱的王亞偉，卻在新三板市場(chǎng)遭遇了滑鐵盧。

其至今在新三板最大的一筆投資是，去年4月份通過特定資管計(jì)劃耗資近5億元參與投資的中科招商，結(jié)果由于去年下半年行情大變，以及監(jiān)管層對(duì)掛牌PE的政策限制，中科招商的股價(jià)狂跌，這筆投資出現(xiàn)了2.7億元的浮虧。一時(shí)成為投資新三板的反面教材。

通過choice數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2016年8月23日，王亞偉為外界所知的新三板投資項(xiàng)目共有10個(gè)，即新賽點(diǎn)、和君商學(xué)、隨視傳媒、和創(chuàng)科技、光音網(wǎng)絡(luò)、九言科技、中科招商、海鑫科金、清睿教育和百程旅游。

據(jù)新三板在線統(tǒng)計(jì)，通過旗下千合資本管理有限公司、瑞元資本管理有限公司、北京偉創(chuàng)富通互聯(lián)網(wǎng)投資中心間接投資以及個(gè)人直接投資，目前王亞偉的千和系投資新三板項(xiàng)目的總金額達(dá)7.03億元。

數(shù)據(jù)顯示，上述投資的10個(gè)項(xiàng)目中，排除無交易無融資的清睿教育和百程旅游，有5只新三板股票表現(xiàn)良好，市值表現(xiàn)為浮盈，其中九言科技已經(jīng)給王亞偉帶來1.55億元的賬面升值。

需要補(bǔ)充的是，光大保德信在所投資的13個(gè)項(xiàng)目中的持股份額均比較小，并未進(jìn)入相關(guān)掛牌公司的前十大股東之列。因此，這里默認(rèn)該機(jī)構(gòu)所持股份未有增減，以其原始持股情況來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

大贏家紅杉資本：瘋狂的新三板財(cái)富之旅

當(dāng)然，也有投資機(jī)構(gòu)眼光出奇得好。比如紅杉資本。這家投資老辣獨(dú)到的PE，在新三板上已經(jīng)賺得“盆滿缽滿”。

據(jù)新三板在線篩選choice數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，紅杉資本直接投資或通過旗下北京紅杉信遠(yuǎn)股權(quán)投資中心間接投資了7家新三板掛牌公司。而這7家掛牌公司大多算得上是明星公司，分別是合全藥業(yè)、英雄互娛、金海岸、北森云、酒仙網(wǎng)、夠快科技和景域文化。

粗略統(tǒng)計(jì)下來，為了投資這7家明星公司，紅杉資本共耗資2.86億元。

如今，這2.86億元的投資成本早已回本。數(shù)據(jù)顯示，以2016年8月23日最新收盤價(jià)為準(zhǔn)，除了無交易無融資行為的夠快科技和景域文化外，紅杉資本所持新三板股份的總市值共計(jì)21.235億元。

這就是說，紅杉資本7個(gè)投資項(xiàng)目已經(jīng)浮盈了18.34億元，這是其投資成本的6.41倍。從數(shù)據(jù)中可以看到，英雄互娛是紅杉資本“笑傲”新三板的最大功臣。

新三板在線了解到，紅杉資本在2015年6月12日，向英雄互娛投資了1220.43萬元，獲得917.61萬股股份，彼時(shí)成本價(jià)只有1.33元/股。而在英雄互娛2016年5月實(shí)行10轉(zhuǎn)90的送轉(zhuǎn)后，紅杉資本的成本價(jià)只有0.133元/股，持股數(shù)增至9176.1萬股。

而2016年8月23日，英雄互娛的收盤價(jià)仍高達(dá)11.89元/股。單這一筆投資，紅杉資本所持股份賬面市值已經(jīng)暴漲百倍，達(dá)10.91億元，浮盈10.79億元。

此外，紅杉資本在酒仙網(wǎng)和北森云等投資項(xiàng)目上，也分別獲利3.88億元、3.83億元。

當(dāng)然，并非所有投資都能立馬浮盈。其在合全藥業(yè)的投資目前浮虧4851萬元。

【新三板深度報(bào)告之四】黎明前的黑夜：新三板“套牢”機(jī)構(gòu)樣本分析

深創(chuàng)投、中科招商：浮盈浮虧不在一時(shí)之間

事實(shí)上，大部分的投資機(jī)構(gòu)目前處于既有浮盈也有浮虧，在持股賬面升值的同時(shí)，總有部分投資被“套牢”。深創(chuàng)投、天星資本和中科招商便屬于此類。

比如深創(chuàng)投。據(jù)新三板在線通過choice獲得的200條投資明細(xì)情況，共涉及58家新三板掛牌公司。這200次投資，深創(chuàng)投共涉及資金14.36億元。

若以2016年8月23日收盤價(jià)來估算，這些投資項(xiàng)目目前賬面市值約為32.92億元，已經(jīng)浮盈了14.2億元。

盡管整體“賬目”看起來還不錯(cuò)，但具體看來，深創(chuàng)投所投資的58只新三板股票，并不是每一只都賺錢。據(jù)新三板在線統(tǒng)計(jì)，除了8個(gè)不確定投資額的項(xiàng)目和5個(gè)2016年新投資項(xiàng)目外，共有17個(gè)項(xiàng)目截至2016年8月23日的賬面估值浮虧，其中詠聲動(dòng)漫浮虧最多，為-1973.1萬元。

此外的28個(gè)投資項(xiàng)目則為深創(chuàng)投帶來了豐厚的回報(bào)。這其中，尤以正在沖刺IPO的賽特斯、天地壹號(hào)最。深創(chuàng)投及旗下紅土系投資公司在2009年投資了賽特斯，如今其1.56億元的投資成本已經(jīng)翻了四倍多，賬面市值是6.87億元，浮盈5.31億元。

而天地壹號(hào)則是深創(chuàng)投早在2012年便布局的。目前深創(chuàng)投已經(jīng)向天地壹號(hào)投資了1.19億元，目前所持股份賬面市值已經(jīng)漲到了2.58億元，浮盈1.39億元。值得一提的是，隨著天地壹號(hào)IPO的順利進(jìn)行，深創(chuàng)投這筆投資未來的回報(bào)或更為可觀。

中科招商與深創(chuàng)投的新三板投資表現(xiàn)類似。新三板在線通過choice篩選，獲取中科招商投資25家新三板掛牌公司的投資數(shù)據(jù)。

這25個(gè)投資標(biāo)的共耗資5.42億元，截至2016年8月23日的持股賬面市值共計(jì)7.33億元，浮盈1.9億元。

而在這25個(gè)項(xiàng)目中，除樂北角娛樂和分姿態(tài)這兩個(gè)2016年新投資項(xiàng)目外，有6只股票持股出現(xiàn)浮虧，其中藍(lán)思種業(yè)賬面虧得最多，截至2016年8月23日浮虧1312.24萬元。

當(dāng)然，中科招商所投資的大部分股票盈利情況良好，這類新三板股票有17只。其中，花騰教育給中科招商帶來的賬面收益最大，浮盈4685.86萬元。

機(jī)構(gòu)自救：做一個(gè)新三板最美“女朋友”

深耕于新三板市場(chǎng)，自稱是“新三板最美女朋友”的天星資本，最近由于不斷減持股份成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

根據(jù)choice數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2013年10月以來，天星資本至少已經(jīng)向新三板投資了21.4億元。目前有數(shù)據(jù)可查的天星資本197家投資項(xiàng)目，以2016年8月23日收盤價(jià)來估算，所持相關(guān)股份的賬面市值為29.58億元，浮盈7.38億元。

這里，新三板在線只是預(yù)估了天星資本目前仍然持有的股票情況。具體看來，除了崇峻股份等8只股票暫時(shí)無法確定浮盈數(shù)據(jù)外，天星資本共有95只股票面臨浮虧的局面。其中，金正食品截至2016年8月23日的浮虧最大，為3664.39萬元。

另外94只所投資股票則處于浮盈狀態(tài)。也就是說，參考最新收盤價(jià)和購(gòu)股成本價(jià)等變動(dòng)因素，目前天星資本所投資的幾乎一半項(xiàng)目都面臨浮虧。

好在，相對(duì)于浮虧情況，天星資本可以從浮盈的94只新三板股票中獲得的賬面收益更大。比如浮盈最大的網(wǎng)信機(jī)電就為天星資本帶來1.95億元的賬面市值升值。其次則是易迅通浮盈1.8億元。

當(dāng)然，上述數(shù)據(jù)只是我們根據(jù)手頭上的投資明細(xì)統(tǒng)計(jì)而來。需要注意的是，在過去一段時(shí)間內(nèi)，天星資本正在陸陸續(xù)續(xù)減持股份。

新三板在線根據(jù)choice數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2016年以來，天星資本已經(jīng)相繼減持了東電創(chuàng)新、愛科凱能、北信得實(shí)、偉力盛世、光寶聯(lián)合、科能騰達(dá)、領(lǐng)信股份、美蘭股份、中喜生態(tài)和潤(rùn)農(nóng)節(jié)水等11只新三板公司的股票。據(jù)此估算，天星資本至少獲利8000萬元。

這對(duì)于掛牌失意，并有對(duì)賭協(xié)議的天星資本而言，上述的減持也是其不得已的行為，至少在一些盈利的項(xiàng)目上，天星投資通過減持保住投資果實(shí)。

同時(shí)我們也看到，最近天星資本針對(duì)一些掛牌企業(yè)已經(jīng)承諾不再減持，一方面這是受到市場(chǎng)壓力，另一方面在市場(chǎng)低谷時(shí)期，天星資本的承諾也是一種自救行為。

探底、尋底、磨底，新三板需要一次鳳凰涅槃

自從創(chuàng)新層推出之后，新三板市場(chǎng)交易量、三板成指、做市指數(shù)均不升反降。

主要的因素還是在于市場(chǎng)流動(dòng)性問題。事實(shí)上，在政策紅利預(yù)期下降以及投資財(cái)富效應(yīng)下滑的背景下，包括VC、PE在內(nèi)的各類投資機(jī)構(gòu)的投資熱情消失殆盡，隨之機(jī)構(gòu)逐漸減持，更進(jìn)一步帶動(dòng)三板指數(shù)跌跌不休。

新三板市場(chǎng)由此進(jìn)入了一個(gè)探底、尋底、磨底的過程。最近的交易狀況也反應(yīng)這種趨勢(shì)，一是交易金額在持續(xù)萎靡的同時(shí)，也會(huì)時(shí)常出現(xiàn)新高；二是做市指數(shù)在盤中創(chuàng)出新低，尾盤時(shí)上收。

面對(duì)這樣的市場(chǎng)環(huán)境，機(jī)構(gòu)投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎，增量資金持續(xù)觀望，不敢輕易入市。

同時(shí)，存量資金由于產(chǎn)品期限的臨近，退出的意愿在逐步增強(qiáng)。這就直接導(dǎo)致了資金端在這個(gè)特殊時(shí)期的不均衡，加速著市場(chǎng)的見底。

目前，新三板市場(chǎng)創(chuàng)新層整體估值為22倍，如果新三板做市指數(shù)再下行15%-20%左右，市場(chǎng)就可能從股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)，即機(jī)構(gòu)直接參與市場(chǎng)投資。從這個(gè)角度來說，新三板的估值底部就在12-15倍的區(qū)間。

而12-15倍的估值正是PE/VC們最樂于看到的。安信證券的一份研報(bào)指出，新三板估值底部區(qū)域或許還需等待一段時(shí)間?！盎蛟S，單純從公司價(jià)值上看，新三板的投資價(jià)值正逐漸顯現(xiàn)。”

是的，觸底反彈，正是新三板投資者們期待的時(shí)刻。然而，這個(gè)觸底反彈卻并不那么好等。對(duì)此，安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱對(duì)新三板在線進(jìn)一步指出，如果沒有其他政策等出臺(tái)或發(fā)生，按照目前的市場(chǎng)走勢(shì)，估值觸底將在今年年底出現(xiàn)。

也就是說，在接下來進(jìn)四個(gè)月內(nèi)，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性將繼續(xù)下滑，估值繼續(xù)探底。好消息是，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說，這焦灼的四個(gè)月，或許正是其投資的好機(jī)會(huì)。

對(duì)于新三板而言，目前的谷底屬于黎明前的黑暗，市場(chǎng)各方都期待新三板來一次鳳凰涅槃。