2016年被資本市場認定為新三板監(jiān)管最嚴的一年，據(jù)不完全統(tǒng)計，新三板市場今年以來監(jiān)管層至少6次發(fā)文，對整體市場展開全面的監(jiān)管。

8月初，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答(三)——募集資金管理、認購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》(簡稱問答)的通知。該問答中除了對募集資金用途進行了明確限定之外，對此前在新三板市場上日益火爆的對賭也進行了相應的監(jiān)管。

實際上，這也是監(jiān)管層首次將對賭協(xié)議納入監(jiān)管范圍。根據(jù)細則來看，未來至少有7類對賭形式將從新三板徹底絕跡。

對賭協(xié)議首次納入監(jiān)管

對賭協(xié)議作為保障投資者權(quán)益，吸引投資者參與定增、投資的重要手段，今年以來，在新三板市場上備受掛牌公司和投資者的青睞。然而，在募資新規(guī)正式出臺之后，對賭協(xié)議也首次被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)納入到監(jiān)管范圍之中。

根據(jù)上述《問答》中有關(guān)對賭協(xié)議的具體條款顯示，未來投資方或不能與掛牌公司進行對賭，而只能與大股東做對賭，并且現(xiàn)存的反稀釋條款、強制分紅權(quán)、最優(yōu)權(quán)、不合理不合程序的保護性條款、清算優(yōu)先權(quán)等都被禁止。

“首先要弄清楚的是，新規(guī)并非禁止對賭，但是對賭毫無疑問將受到很嚴格的限制?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士告訴新三板在線，“未來投資機構(gòu)將不能與掛牌公司進行對賭，因為要防止損害其他股東、投資者的利益，但是這些投資機構(gòu)仍然可以和掛牌公司的實際控制人，或者第一大股東對賭。”

而從具體細則來看，盡管對賭協(xié)議并非完全被禁止，但是認購協(xié)議以下7大情形不得存在，分別是：

1.掛牌公司作為特殊條款的義務承擔主體。

2.限制掛牌公司未來股票發(fā)行融資的價格。

3.強制要求掛牌公司進行權(quán)益分派，或不能進行權(quán)益分派。

4.掛牌公司未來再融資時，如果新投資方與掛牌公司約定了優(yōu)于本次發(fā)行的條款，則相關(guān)條款自動適用于本次發(fā)行認購方。

5.發(fā)行認購方有權(quán)不經(jīng)掛牌公司內(nèi)部決策程序，直接向掛牌公司派駐董事，或者派駐的董事對掛牌公司經(jīng)營決策享有一票否決權(quán)。

6.不符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的優(yōu)先清算權(quán)條款。

7.其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權(quán)益的特殊條款。

實際上，上述7條幾乎完全涵蓋了目前市場上對賭協(xié)議所涉及的特殊條款。根據(jù)此前廣證恒生的一份研報顯示，目前對賭標的一般有財務業(yè)績、非財務業(yè)績、上市時間和企業(yè)行為四種形式，其中財務業(yè)績是對賭標的中最常見的形式。而協(xié)議到了約定執(zhí)行的期限時，如果融資方無法達到對賭標的設置的相應指標，則融資方需對投資方進行相應的補償，補償形式通常包括有現(xiàn)金補償、股份補償、股份回購等形式。

值得注意的是，對賭協(xié)議中除了設定補償條款，為了保證對賭協(xié)議的公平透明化進行，投資者與融資者之間還會約定一定的約束或特殊權(quán)利，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)等。

毫無疑問，新規(guī)來臨之后，對于對賭協(xié)議中所涉及的特殊權(quán)利都將被大范圍叫停。一位業(yè)內(nèi)人士對新三板在線透露，實際上早在2013年，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)就已經(jīng)開始對新三板市場的對賭協(xié)議有所關(guān)注。而相關(guān)的第一次表態(tài)是在2013年8月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司組織的主辦券商推薦掛牌企業(yè)第一期專項培訓會上。當時所強調(diào)的重點之一正是，對賭協(xié)議可以和公司實控人，或者大股東對賭，但是絕對不能與掛牌公司本身進行對賭。

由此不難看出，不與公司對賭，一直以來都是監(jiān)管層對于對賭協(xié)議的一條底線。

上述業(yè)內(nèi)人士同時表示，此次對于對賭協(xié)議的監(jiān)管，其實只是從書面上進一步規(guī)定了此前監(jiān)管層就已經(jīng)很重視的問題，所以產(chǎn)生的影響不會太大，而另一方面，在實際操作過程中，新三板上絕大多數(shù)對賭就是和公司實控人或者第一大股東，而并非和整個公司進行對賭。

流動性或進一步擠壓

監(jiān)管層對于對賭協(xié)議下發(fā)明文監(jiān)管，是在當前新三板市場上對賭協(xié)議愈來愈受頻繁的大環(huán)境之下產(chǎn)生。

而從現(xiàn)狀來看，根據(jù)CHOICE數(shù)據(jù)顯示，截止8月24日，2016年已經(jīng)有61家掛牌公司新三板掛牌公司簽署了總共170份對賭協(xié)議，其中值得注意的是，在今年8月份之后，市場上就沒有再披露過任何一份對賭協(xié)議。顯然，新規(guī)的威力已經(jīng)初顯。

而對賭協(xié)議對公司所帶來的負面影響也的確屢見不鮮。新三板市場上，因為未能完成對賭協(xié)議而最終進行補償，甚至摘牌的案例其實并不鮮見。

其中，今年5月12日，萬洲電氣就是一個較為典型的例子。據(jù)《公開轉(zhuǎn)讓說明書》披露，江蘇華工創(chuàng)投向公司投資418萬元并持有公司7.36%的股份，武漢華工創(chuàng)投向公司投資260萬元，持有公司4.58%的股份。根據(jù)對賭協(xié)議約定，如果萬洲電氣在2014年12月31日前未能在境內(nèi)資本市場公開發(fā)行并上市，公司放棄上市戰(zhàn)略或公司出現(xiàn)實質(zhì)性障礙確定已無法實現(xiàn)上市目標等情況時，兩個機構(gòu)投資者有權(quán)要求公司股東趙世運、李明輝、李峰、趙邦國和包群英回購其持有的公司全部股份。

隨后這一回購條件被觸發(fā)，趙世運等人曾表示，將采取包括但不限于采取自籌資金回購、引進新投資人收購等措施解決回購資金，不會對公司的利益造成損害或損失。最終公司也在新三板終止掛牌，而市場多位人士均認為，公司摘牌最主要的原因可能就是因為此次對賭失敗。

除了萬洲電氣之外，新三板市場上的一些對賭協(xié)議很可能也將面臨無法完成的境地。

比如明朗智能，根據(jù)公司對賭協(xié)議顯示，陳朗、葉仁承諾，引入科技金融的投資后，明朗有限2014年度實現(xiàn)營業(yè)收入不低于15000萬元，稅后凈利潤不低于1500萬元；2015年度實現(xiàn)營業(yè)收入不低19500萬元，稅后利潤不低于1950萬元。而根據(jù)公司2015年的年報顯示，2014年、2015年，公司營業(yè)收入是7016.89萬元、5103.36萬元；歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別是-33.4萬元、244.41萬元。公司業(yè)績明顯沒有滿足對賭協(xié)議的條件。

盡管對賭失敗的案例在新三板市場上屢見不鮮，但是對賭協(xié)議的產(chǎn)生，實際上一直是投資方與融資方在達成融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。通過條款的設計，對賭協(xié)議可以起到有效保護投資人利益的重要作用。

而在當前的監(jiān)管之下，對賭協(xié)議必定將受到很大程度上的限制，這是否會使得企業(yè)定增更加艱難，也是市場極為關(guān)注的問題。

“此次監(jiān)管層明確了簽署協(xié)議的種種限制，在一定程度上讓企業(yè)的定增前景更加困難，投資人和機構(gòu)在選擇上會更加謹慎。雖然不是沒有對賭協(xié)議就不能投資，但是對賭協(xié)議此前還是對投資人來說更是一份保障?！币晃毁Y管人士表示。