本周五(8月26日)美聯(lián)儲(FED)官員們將齊聚杰克遜霍爾央行峰會，屆時他們將會討論一個問題，而這個問題的答案不僅會影響他們短期政策姿態(tài)，也會影響美聯(lián)儲長期貨幣政策框架：美國經(jīng)濟潛在的自然利率前景是什么？

所謂自然利率，有時候也稱為中性利率，指的是與美國經(jīng)濟全速擴張、但不過熱的狀態(tài)相一致的通脹調(diào)整后利率水平。換句話說，這個概念假設(shè)美聯(lián)儲實現(xiàn)了充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的雙重使命。

由此推斷出的中性利率會隨著美國經(jīng)濟的周期性和結(jié)構(gòu)性變化而變化，也決定了美聯(lián)儲政策立場是寬松的、緊縮的還是平衡的。如果政策利率高于美國經(jīng)濟未實現(xiàn)雙重使命情況下的潛在利率，則會不必要地削弱經(jīng)濟增速。反之，如果在經(jīng)濟全速擴張的情況下政策利率太低，則可能加大經(jīng)濟過熱風(fēng)險。

美聯(lián)儲官員近些年已經(jīng)調(diào)低了他們對中性利率的預(yù)期，從危機前的2%降至目前的0%附近，并歸因于全球危機的影響和美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變化。

不過，盡管聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)今年下調(diào)了他們對聯(lián)邦基金利率長期水平的預(yù)期，但點陣圖顯示，他們在6月份會議上依然比當(dāng)前市場隱含的認(rèn)知更加鷹派。他們的預(yù)測表明，決策層預(yù)計隨著危機因素消退，美國的中性利率在未來幾年將會升高。德意志銀行(Deutsche Bank)分析師認(rèn)為，美聯(lián)儲官員的利率預(yù)測意味著美國的實際中性利率將升至1%-1.25%。

事實上，F(xiàn)OMC委員的預(yù)測是有爭議的。美國舊金山聯(lián)儲主席威廉姆斯(John Williams)本月就敦促深度反思央行貨幣政策的理論教條。他認(rèn)為，美聯(lián)儲設(shè)定通脹目標(biāo)的做法最終可以讓位于設(shè)定名義GDP目標(biāo)的做法。同時，威廉姆斯提到了美國經(jīng)濟陷入長期停滯的可能性，這意味著中性利率將保持在歷史低位，甚至可能是負數(shù)水平。

德意志銀行經(jīng)濟學(xué)家在Peter Hooper周二(8月23日)在一篇研究報告中稱，這為鴿派和鷹派雙方均提供了理由。他們認(rèn)為，美國的中性利率在未來幾年顯著低于美聯(lián)儲預(yù)期水平，但盡管如此，決策者們的加息預(yù)期符合美聯(lián)儲使用的經(jīng)濟模型。

德意志銀行的研究借用了Laubach-Williams(L-W)模型，以預(yù)測中性聯(lián)邦基金利率的未來走向。該行分析師們認(rèn)為，如果美國實際GDP增速如美聯(lián)儲預(yù)期那樣在平均2%的水平，那么美國的中性利率直到2019年都不太可能有顯著上升。這意味著，跟央行官員們的預(yù)測和評論相反，自然利率的升高不可能成為近期加息的驅(qū)動因素。如果美國經(jīng)濟增速達不到預(yù)期，降至1.5%以下，那么實際中性利率可能依然呆在零點附近。

到2020年底，實際自然利率的預(yù)測區(qū)間在0.5%-0.85%之間，遠低于美聯(lián)儲至少1%的中性利率長期預(yù)期。

美聯(lián)儲漸進加息不無道理

然而，盡管有如此鴿派的預(yù)測，德意志銀行的模型也發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲對2018年底之前名義聯(lián)邦基金利率的預(yù)期是合理的，部分原因是當(dāng)前的聯(lián)邦基金利率低于泰勒法則暗示的水平。泰勒法則意圖根據(jù)通貨膨脹和失業(yè)率的狀況來的界定合適的政策利率水平。

一方面，德意志銀行預(yù)計自然利率仍將處于極低水平，但另一方面卻又認(rèn)為美聯(lián)儲未來幾年加息有理。對此，該行分析師們進行了解釋，“這是因為幾個事實：其一，雖然L-W模型預(yù)測的中性利率較低，但當(dāng)前的聯(lián)邦基金利率遠遠低于泰勒法則隱含的水平；其二，當(dāng)前美聯(lián)儲的利率預(yù)測本身已經(jīng)考慮了非常鴿派的中性利率水平假設(shè)?！?/p>

德意志銀行分析師得出結(jié)論稱，“我們的這項研究，最重要之處在于，幫助解釋了為什么美聯(lián)儲可以安心于從歷史角度看非常漸進的加息路徑，盡管依然高于市場預(yù)期?！?/p>