今年年初，國(guó)內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)“小陽(yáng)春”，債牛偃旗息鼓，進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)半年的調(diào)整期。進(jìn)入6月，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息推后、英國(guó)退歐及發(fā)達(dá)國(guó)家爭(zhēng)相實(shí)行負(fù)利率的背景下，債市再次發(fā)力。一場(chǎng)圍繞此輪上漲是牛市伊始還是接近尾聲的爭(zhēng)論甚囂塵上。筆者認(rèn)為，今年上半年財(cái)政支出過猛，而近期投資和消費(fèi)均走弱，外貿(mào)繼續(xù)萎縮，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，加之近期通脹顯著回落，單純依靠財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)或難以為繼，中性貨幣政策面臨考驗(yàn)，貨幣政策預(yù)期重新升溫。

下半年財(cái)政支出或收緊

今年上半年，我國(guó)財(cái)政支出增速15.4%，收入增速7.4%，累計(jì)實(shí)現(xiàn)3541億元的財(cái)政赤字，按照上半年財(cái)政收支趨勢(shì)，年底財(cái)政赤字接近4萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超于國(guó)家2.18萬(wàn)億元的預(yù)期，財(cái)政支出下半年將迎來(lái)回落。7月公布的數(shù)據(jù)已經(jīng)初現(xiàn)端倪，7月財(cái)政支出增速大幅回落至0.3%，雖與高基數(shù)有關(guān)，但環(huán)比6月大幅回落，反映財(cái)政支出放緩。盡管7月財(cái)政收入增速略反彈至3.3%，但依然偏低，財(cái)政收入持續(xù)低迷也對(duì)支出擴(kuò)張形成制約。

與此同時(shí)，今年下半年地方債發(fā)行也不容樂觀。截至7月底，地方政府債發(fā)行規(guī)模為3.9萬(wàn)億元，超過去年全年3.8萬(wàn)億元的發(fā)行量，其中新增地方政府債為1.08萬(wàn)億元，數(shù)據(jù)顯示，2016年全年地方新增債券規(guī)模（包括一般債和專項(xiàng)債）為1.18萬(wàn)億元，意味著除了發(fā)行置換債以外，下半年新增地方債券發(fā)行規(guī)模僅有約1000億元的空間。

中性貨幣政策面臨考驗(yàn)

盡管央行在二季度貨幣政策報(bào)告中指出，仍會(huì)關(guān)注房?jī)r(jià)上漲、洪災(zāi)和通脹預(yù)期的影響，且特別提到頻繁降準(zhǔn)會(huì)大量投放流動(dòng)性，導(dǎo)致本幣貶值壓力加大。在闡述下一階段貨幣政策思路時(shí)也稱，要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，從量?jī)r(jià)兩個(gè)方面保持貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度。但經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)明顯，出口、投資和消費(fèi)等數(shù)據(jù)均無(wú)起色，且有繼續(xù)下滑趨勢(shì)，加之全球貨幣寬松意愿明顯，央行中性貨幣政策將面臨考驗(yàn)。

最新公布的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑明顯。從供給看，7月工業(yè)增速小幅回落。從需求看，出口降幅收窄，進(jìn)口繼續(xù)惡化，消費(fèi)穩(wěn)中趨降，投資再度下滑，其中制造業(yè)投資小幅反彈但仍數(shù)值偏低，而占比最大的地產(chǎn)投資繼續(xù)探底，基建投資回落，并創(chuàng)14年新低。CPI繼續(xù)回落，豬肉、菜價(jià)對(duì)通脹的推動(dòng)均減弱，通脹壓力短期緩解。

7月經(jīng)濟(jì)疲軟，疊加政策性減稅令財(cái)政收入增速低迷，財(cái)政支出增速出現(xiàn)大幅下滑，拖累基建投資，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，意味著中性貨幣政策將面臨考驗(yàn)，通脹緩解意味寬松預(yù)期重新升溫。

綜上，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，隨著大量協(xié)議存款到期，股市低迷，高收益資產(chǎn)稀缺，加之銀行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品被限制，存量資金或借機(jī)抄底債券，將壓縮期限利差和流動(dòng)性溢價(jià)，利率有繼續(xù)下探趨勢(shì)，短期10年期國(guó)債利率將繼續(xù)向2.5%靠近。目前我國(guó)1.5%的存款利率較歐美發(fā)達(dá)國(guó)家依然有一定下調(diào)空間，利率下行或助推期債牛市。