去年國內(nèi)股市發(fā)生異常波動(dòng)，引發(fā)了對(duì)于股指期貨發(fā)展及其與股市異動(dòng)關(guān)系的深刻思考和廣泛討論。下面，我們梳理出了以下一些議論較多的問題，試圖從數(shù)據(jù)角度出發(fā)去尋找答案與解釋，并就下一步完善股指期貨，保持股市健康發(fā)展提出意見建議。

一分鐘讀懂要點(diǎn)版：

1、數(shù)據(jù)顯示，將滬深300橫向跟其他指數(shù)或縱向跟自己比，期指推出都沒加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

2、 跟國際成熟市場(chǎng)相比，期指持倉量有提升空間，但交易量有過度投機(jī)的跡象。

3、股災(zāi)期間的期指高折價(jià)事出有因：多頭虧損離場(chǎng)、估值過高的回歸需求以及千股停牌造成指數(shù)失真。

4、期指不是暴跌元兇，2008年時(shí)候一些媒體怪沒有期指做空，2015年又怪期指做空；持有期指空頭的機(jī)構(gòu)，在現(xiàn)貨大都是多頭，而且總體多頭倉位高于空頭。

5、限制期指不能增加市場(chǎng)穩(wěn)定性，在已經(jīng)限制期指的去年8月和今年的1月，依然發(fā)生了股災(zāi)2.0和3.0。

6、建議逐步恢復(fù)期指市場(chǎng)功能，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，適當(dāng)豐富期指品種，完善相應(yīng)法規(guī)，保護(hù)投資者利益等。

以下是報(bào)告正文

1基本情況和數(shù)據(jù)

關(guān)于股指期貨及其與股市異常波動(dòng)的關(guān)系，市場(chǎng)有很多的理解和猜測(cè)，也存在著較大的分歧。在沒有股指期貨產(chǎn)品之前，很多討論只能是紙上談兵?，F(xiàn)在股指期貨已推出了六年時(shí)間，經(jīng)歷了股市漲跌的完整周期，這使得我們的討論有了基本的事實(shí)基礎(chǔ)。

問題1：股指期貨推出后是否加劇了市場(chǎng)波動(dòng)？

2010年4月中金所推出了滬深300指數(shù)期貨，通過歷史波動(dòng)率的分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出后沒有加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

一是滬深300指數(shù)自己跟自己縱向比，在指數(shù)期貨推出的前五年和后五年，滬深300指數(shù)的波動(dòng)率特征總體沒有發(fā)生變化（見圖1）。其中：（1）在2005年至2010年指數(shù)期貨推出前：2005年至2006年震蕩期，滬深300指數(shù)的波動(dòng)率位于10%-30%；2007年到2009年波動(dòng)期，波動(dòng)率位于30%-55%。（2）2010年至2016年指數(shù)期貨推出后：2010年2014年震蕩期，滬深300指數(shù)的波動(dòng)率位于10-30%；2015年至2016年波動(dòng)期，波動(dòng)率位于30-60%。

圖1 股指期貨引入前后的滬深300指數(shù)與波動(dòng)率

二是滬深300指數(shù)跟上證50指數(shù)和中證500指數(shù)橫向比，總體上三者波動(dòng)率走勢(shì)類似（見圖2）。其中：（1）中證500指數(shù)的波動(dòng)率總體大于滬深300和上證50的波動(dòng)率；（2）滬深300和上證50波動(dòng)率基本相等；（3）三類指數(shù)的波動(dòng)率特征在2010年股指期貨推出前后，前述兩個(gè)規(guī)律保持了穩(wěn)定，沒有大的變化。

圖2股指期貨引入前后三類指數(shù)的波動(dòng)率水平

問題2：股指期貨的持倉量和交易量是否合理？

這涉及對(duì)于股指期貨市場(chǎng)是否存在過度投機(jī)的擔(dān)心。而從不同的維度看，其結(jié)論不盡相同。

在持倉量方面，以美國標(biāo)普500指數(shù)期貨作為對(duì)照，考察成熟市場(chǎng)中持倉額占比應(yīng)有的合理水平。在芝加哥商品交易所(CME)，交易量和持倉量最大的標(biāo)普500指數(shù)期貨的持倉額與美國標(biāo)普500指數(shù)市值的占比大致在1.3%左右浮動(dòng)。相比之下，2015年5月滬深300指數(shù)期貨的持倉額占比總市值最高的時(shí)候接近1%，而大多數(shù)情況下僅為0.60%以下（見圖3）。如果考慮到美國股票市場(chǎng)很多對(duì)沖操作是通過融券來完成的，而中國股市目前的融券機(jī)制尚不完善，中國市場(chǎng)大量的對(duì)沖操作還是要通過股指期貨來完成，因此，市場(chǎng)對(duì)于指數(shù)期貨的持倉量水平還有進(jìn)一步的提升空間。

圖3 IF持倉額占比總市值變化

在交易量方面，2015年9月限制之前，相比標(biāo)普500指數(shù)期貨，中國股指期貨的交易額占比總市值的比值高出了幾倍（見表1），有可能日成交金額過大，存在投機(jī)交易量過大的可能性。這與股票現(xiàn)貨的成交活躍和高換手相一致，反應(yīng)了中國股票市場(chǎng)短期投資者占主體的現(xiàn)實(shí)情況。同時(shí)，中國股票相關(guān)資產(chǎn)中T+0的交易品種很少，因此，日內(nèi)交易型的投資者需求集中在股指期貨上，導(dǎo)致了較大的成交量（當(dāng)年股票權(quán)證交易額巨大，也與權(quán)證交易的T+0交割有關(guān)）。

表1 S&P 500指數(shù)期貨成交倉額占比及與IF的比較（單位：百萬美元）

從圖4和圖5中可以看出，自從對(duì)股指期貨采取限制措施以后，買賣盤口的價(jià)差比出現(xiàn)了一定的上浮，股指期貨的定價(jià)效率有所降低，使得中長(zhǎng)期持有頭寸的套期保值客戶須承擔(dān)額外的交易沖擊成本。從目前的股指期貨的持倉量和交易量來看，市場(chǎng)的投機(jī)性下降存在矯枉過正的現(xiàn)象，需要盡快恢復(fù)正常的交易量水平，才能使得股指期貨的功能回復(fù)正常。

圖4IF當(dāng)月合約的買賣盤口價(jià)差比，1分鐘數(shù)據(jù)，取日平均值，1%縮尾處理

圖5IH當(dāng)月合約的買賣盤口價(jià)差比，1分鐘數(shù)據(jù)，取日平均值，2%縮尾處理

問題3：期指高折價(jià)之下的空頭是否有意做空股票？

在2015年的股市下跌過程中，股指期貨出現(xiàn)了較高折價(jià)（又稱負(fù)基差），有部分人士認(rèn)為這是故意做空股票的信號(hào)和特征。然而，從以下情況看，出現(xiàn)高折價(jià)是事出有因。

第一，在股市下跌中，投機(jī)做多的投機(jī)力量遭遇重創(chuàng)而被迫離場(chǎng)，而持有股票多頭的投資者需要利用股指期貨進(jìn)行空頭套保，導(dǎo)致多空力量不均衡，只有通過折價(jià)來吸引投機(jī)多頭，維持股指期貨的多空平衡。從圖6至圖8可以看出，尤其在市場(chǎng)流動(dòng)性不好的情形下，滬深300、上證50和中證500在兩次股市異動(dòng)后期，折價(jià)隨著成交持倉比值的下降繼續(xù)擴(kuò)大，這意味著不是投機(jī)做空的成交力量而是空頭套保的持倉力量在一定程度上使得股指期貨的折價(jià)進(jìn)一步擴(kuò)大。

圖6滬深300股指期貨限制前

圖7上證50股指期貨限制前

圖8上證50股指期貨限制前

第二，將上證50，滬深300，中證500三個(gè)指數(shù)期貨放一起橫向比較可以發(fā)現(xiàn)（見圖9），估值最低的上證50折價(jià)通常最小，滬深300次之，而估值最高的中證500折價(jià)較大。從估值角度看，股指期貨合理反應(yīng)了投資者對(duì)于股票指數(shù)在估值定價(jià)的擔(dān)心。股票的估值跟股指期貨的折價(jià)率密切相關(guān)，估值高的折價(jià)高。

圖9三個(gè)期貨指數(shù)的折溢價(jià)率

第三，股票的大量停牌虛增了股票指數(shù)的點(diǎn)位，股指期貨的折價(jià)反映了停牌股票日后復(fù)牌補(bǔ)跌的預(yù)期。以中證500指數(shù)為例，在6月底停牌權(quán)重超過10%，7月初停牌權(quán)重超過了20%，而在7月8-10日這三天停牌權(quán)重甚至到了夸張的50%左右（見圖10）。從6月15日到7月8日期間，中證500現(xiàn)貨停牌對(duì)現(xiàn)貨漲跌幅的累積影響達(dá)到了-10%左右。而且，暴跌期間，在現(xiàn)貨方面，沒有做空機(jī)制的ETF也出現(xiàn)過高折價(jià)，折價(jià)幅度一度還超過股指期貨（見圖11）。

圖10 停牌對(duì)中證500股指期貨的日影響

圖11股票現(xiàn)貨停牌對(duì)期貨漲跌幅累計(jì)影響

問題4：股市暴跌是否源于股指期貨的做空機(jī)制？

2015年6月的下跌，刺激了投資者的不滿情緒，股指期貨被推到風(fēng)口浪尖上，部分輿論認(rèn)為，股指期貨交易的做空機(jī)制，是股市暴跌、阻礙政府救市的元兇。對(duì)此，不妨冷靜、審慎、客觀地回顧或者還原一些基本事實(shí)。

第一，2008年股市異動(dòng)是怪罪沒有股指期貨。2008年股市異動(dòng)發(fā)生期間，部分媒體輿論紛紛指責(zé)導(dǎo)致暴跌發(fā)生的重要原因之一是因?yàn)闆]有股指期貨等做空機(jī)制。一方面，不能在機(jī)制上約束2006至2007年的股市泡沫產(chǎn)生；另一方面，股市一旦開始下跌，投資者只能通過賣股票來控制風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)股市進(jìn)一步下跌。而2015年6月當(dāng)暴跌再度來臨時(shí)，媒體輿論卻將在2008年股市異動(dòng)期間熱切盼望的“救星”——股指期貨當(dāng)成了“罪人”。這種前后矛盾的言論折射出輿論的短期立場(chǎng)。

第二，限制股指期貨空頭以后暴跌仍然發(fā)生。自2015年7月開始限制股指期貨開始，至2015年9月基本限制住股指期貨的功能后，“千股跌停”的暴跌依然持續(xù)發(fā)生，甚至2016年1月還出現(xiàn)4次“千股跌?！保渲谐山涣孔钚〉?月7日僅成交1875億元，但跌停股票數(shù)量超過1300只。

第三，機(jī)構(gòu)持有的空頭沒有打壓股指。根據(jù)股指期貨的持倉統(tǒng)計(jì)，容易看出機(jī)構(gòu)的空頭持倉較多，但是，機(jī)構(gòu)的空頭大多都是用于對(duì)沖股票現(xiàn)貨持倉的。據(jù)有關(guān)部門對(duì)于期貨空頭持倉量較大的機(jī)構(gòu)進(jìn)行的期貨和現(xiàn)貨持倉統(tǒng)計(jì)，股票現(xiàn)貨的持倉總體上是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于空頭持倉的，因此，機(jī)構(gòu)的利益更主要體現(xiàn)在多頭。2015年限制空頭持倉的措施，一度導(dǎo)致了大量市場(chǎng)中性策略離場(chǎng)，加大了現(xiàn)貨市場(chǎng)拋壓。

第四，2015年的中國股市異動(dòng)，其實(shí)跟以往的A股歷次暴跌沒什么本質(zhì)區(qū)別。如圖12所示，以申萬小盤指數(shù)為例，A股市場(chǎng)總是在樂觀的投資情緒下，股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一波大幅上漲，市盈率上升至80倍一帶附近，導(dǎo)致估值嚴(yán)重偏離基本面，最終在價(jià)值規(guī)律下，價(jià)格以急劇下跌的方式完成估值修復(fù)的過程。實(shí)際上，早在2015年4月至6月最瘋狂上漲的幾個(gè)月中，中證500期貨指數(shù)就先知先覺地出現(xiàn)了貼水（見圖13）。股指期貨理性地預(yù)警了投資者對(duì)于股票現(xiàn)貨在估值定價(jià)方面的擔(dān)心。

圖12 2000年以來申萬小盤價(jià)格指數(shù)與市盈率（TTM整體法）

圖13 中證500指數(shù)期貨當(dāng)月合約貼水情況

問題5：限制股指期貨是否能夠增加市場(chǎng)穩(wěn)定性？

當(dāng)前股指期貨處于受限狀態(tài)，但這不足以增加股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

一方面，限制股指期貨降低了市場(chǎng)賣出流動(dòng)性。在現(xiàn)有的漲跌停板制度安排下，當(dāng)出現(xiàn)市場(chǎng)大幅下跌的情況時(shí)，或者投資者預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀時(shí)，投資者常常需要賣出或者減少所持有的股票以避免損失，從而形成對(duì)市場(chǎng)的拋壓。流動(dòng)性危機(jī)多數(shù)在這時(shí)候產(chǎn)生，市場(chǎng)需要多個(gè)渠道和工具來“泄洪”，股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)、融資融券都是備選的市場(chǎng)和工具。如果我們不是致力于發(fā)展和建設(shè)“泄洪”設(shè)施，甚至限制股指期貨等金融衍生品的發(fā)展，大量股票拋壓有可能會(huì)引發(fā)賣出踩踏，進(jìn)而大幅減弱個(gè)股的流動(dòng)性，很容易出現(xiàn)連續(xù)跌停、千股跌停的情形。

另一方面，限制后套保需求涌向海外。新加坡交易所旗下的富時(shí)A50期貨是目前A股股指期貨的有力競(jìng)爭(zhēng)者（見圖14）。從持倉量可見，A50期貨在2015年9月底之后穩(wěn)步增加，目前總持倉量約為60萬手，合約金額約60億美元（見圖15）。上證50期貨總持倉量不足2萬手，合約金額約120億人民幣。目前，國內(nèi)采用海外的A50期貨進(jìn)行交易的資金量依然較少，但A50期貨在高速增長(zhǎng)。這代表A股在全球資產(chǎn)配置的地位逐步提升，觸發(fā)對(duì)A股股指期貨的套保需求也在上升。一般而言，一個(gè)基礎(chǔ)品種的期貨合約，在一個(gè)時(shí)區(qū)內(nèi)只有一個(gè)成交活躍的市場(chǎng)。只有把中國相關(guān)資產(chǎn)的期貨市場(chǎng)建設(shè)好，才能掌握期貨合約的規(guī)則制定權(quán)和期貨市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，避免落至境外市場(chǎng)和境外機(jī)構(gòu)手中。

圖14 富時(shí)A50期貨的成交量

圖15 富時(shí)A50期貨的持倉量

問題6：股指期貨投機(jī)是不是洪水猛獸？

無論從邏輯還是實(shí)踐上看，股指期貨的投機(jī)力量一般不太可能成為股票市場(chǎng)的決定力量。但對(duì)于股指期貨也需要監(jiān)控，如果出現(xiàn)過度投機(jī)的情況時(shí)，也可能會(huì)影響其正常的功能發(fā)揮。

第一，股指期貨的投機(jī)力量是現(xiàn)貨市場(chǎng)的跟隨者而不是決定者。首先，由于股指期貨合約到期是按照現(xiàn)貨價(jià)格來實(shí)行現(xiàn)金結(jié)算的，投機(jī)者的盈虧是由現(xiàn)貨市場(chǎng)來決定的；其次，股指期貨的持倉額相對(duì)現(xiàn)貨的總市值很?。s1%），投機(jī)力量的相對(duì)薄弱也決定了投機(jī)者的盈虧由現(xiàn)貨市場(chǎng)決定。因此，期貨投機(jī)者的命運(yùn)不是掌握在期貨市場(chǎng)上，而是掌握在現(xiàn)貨市場(chǎng)上。

第二，股指期貨投機(jī)力量總體呈現(xiàn)凈多頭狀態(tài)。期貨市場(chǎng)的力量可以分為多頭和空頭，其中，多頭可以分為套保套利多頭和投機(jī)多頭，空頭也是如此。由于空頭以套?？疹^和套利空頭為主，占比約為60-70% ，投機(jī)的空頭只占 30-40%。在期貨市場(chǎng)上，有賣就有買，多空永遠(yuǎn)都是平衡的。因此，目前中國股指期貨市場(chǎng)的多頭以投機(jī)為主，投機(jī)多頭的總體力量大約是投機(jī)空頭的兩倍。在這種懸殊的力量對(duì)比之下，與其說期指的投機(jī)力量導(dǎo)致了股市下跌，還不如說期指的投機(jī)力量總體押注股市上漲，卻被股市下跌拖累導(dǎo)致?lián)p失慘重。

第三，理性投機(jī)應(yīng)該予以尊重，過度投機(jī)則會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)。無論多空觀點(diǎn)分歧有多大，期貨市場(chǎng)最終通過一個(gè)遠(yuǎn)期價(jià)格的調(diào)整，最終實(shí)現(xiàn)多空持倉量和買賣交易的平衡，而釋放出來的就是一個(gè)價(jià)格信號(hào)，并傳導(dǎo)給現(xiàn)貨市場(chǎng)。對(duì)于股票投資者來說，股價(jià)上漲只是短期利益，只有上市公司的盈利才是市場(chǎng)可以出清的根本利益。因此，定價(jià)合理才是最符合投資者的整體利益和長(zhǎng)期利益的。股指期貨的投機(jī)力量通過交易形成的價(jià)格信號(hào)就象天氣預(yù)報(bào)，理性的思考和理性的投機(jī)應(yīng)該得到尊重。但是，如果股指期貨投機(jī)者的交易行為偏離了對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的跟蹤研究和思考，僅僅是在期貨市場(chǎng)展開多空博弈、拼資金實(shí)力，導(dǎo)致成交量或者持倉量脫離了合理區(qū)間，這就是一種過度投機(jī)行為。過度投機(jī)下的市場(chǎng)價(jià)格可能是一個(gè)扭曲的信號(hào)，容易誤導(dǎo)市場(chǎng)相關(guān)主體。對(duì)此，一方面可以通過市場(chǎng)機(jī)制的自我修復(fù)予以懲罰，另一方面也可以通過政府部門實(shí)時(shí)監(jiān)控，主動(dòng)調(diào)節(jié)和防范。

2理性思考和建議

2016年4月29日，中共中央政治局召開會(huì)議，強(qiáng)調(diào)要保持股市健康發(fā)展。5月9日，權(quán)威人士指出，“股市、匯市、樓市需回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律”。發(fā)展股指期貨，是促進(jìn)股市健康發(fā)展的重要保障。

一是有利于提升股票市場(chǎng)定價(jià)的有效性。股指期貨市場(chǎng)只需要較少的保證金和較低的交易手續(xù)費(fèi)就可參與定價(jià)，眾多投資者為市場(chǎng)帶來更為豐富的信息量，尤其是多空力量的較量頻繁與激烈，有利于市場(chǎng)信息的去粗取精、去偽存真，并迅速將信息傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)，提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的股票定價(jià)效率。

二是有利于提升股票資產(chǎn)配置的流動(dòng)性。通過高流動(dòng)性的股指期貨市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)買賣交易，可以減少對(duì)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊。有了股指期貨工具對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的持倉進(jìn)行套期保值，還可以提高現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的參與熱情，吸引國際投資者參與，從而提高股票市場(chǎng)的深度和廣度。

三是有助于對(duì)股票資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)管理。股指期貨市場(chǎng)為現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者提供了在不拋售現(xiàn)貨的情況下進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段。同時(shí)，在大類資產(chǎn)配置的投資需求中，股指期貨也可用于多頭建倉。面對(duì)散戶主導(dǎo)的頻繁的暴漲暴跌行情，機(jī)構(gòu)投資者更加需要股指期貨來管理龐大的股票持倉組合風(fēng)險(xiǎn)。

四是促進(jìn)股票市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。期貨對(duì)于現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。股票的融券機(jī)制和股指期貨的做空機(jī)制，都有助于引導(dǎo)投資者理性地研究宏觀、行業(yè)和公司基本面，并通過市場(chǎng)交易出價(jià)，向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，從而促使全社會(huì)投資者在考慮資源配置時(shí)更加理性、客觀和全面。同時(shí)，股指期貨市場(chǎng)既可以為全球投資者直接提供投資對(duì)象，又可以為投資中國股票的全球投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具。正是由于缺乏有深度的股指期貨市場(chǎng)，影響了我國股市融入全球資本市場(chǎng)。

為此，我們提出以下建議：

政策建議1：逐步恢復(fù)股指期貨功能

當(dāng)前股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)遇到的問題是成長(zhǎng)中的問題。在股市異動(dòng)中的臨時(shí)性管控措施在控制局面的同時(shí)，也提高了市場(chǎng)交易成本，限制了期貨市場(chǎng)定價(jià)和套期保值的功能。目前股票市場(chǎng)的估值水平已得到一定的修復(fù)，市場(chǎng)信心、流動(dòng)性和成交逐步趨于常態(tài)，臨時(shí)管控措施應(yīng)該逐步取消。

第一，鑒于上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)本身估值較低，且經(jīng)歷市場(chǎng)大幅回調(diào)之后，估值已趨于合理，可在上證50和滬深300指數(shù)上逐步放寬日內(nèi)投機(jī)戶開倉量限制，降低保證金比例，降低日內(nèi)平倉手續(xù)費(fèi)，等市場(chǎng)反應(yīng)平穩(wěn)之后，恢復(fù)常態(tài)化管理。

第二，中證500指數(shù)經(jīng)過大跌之后風(fēng)險(xiǎn)得到一定的釋放，但估值仍然偏高，考慮到投資者教育工作的復(fù)雜性和長(zhǎng)期性，可在上證50和滬深300限制措施放寬后，視市場(chǎng)條件對(duì)其調(diào)整政策。

第三，放寬套保賬戶的限制，引入多頭和空頭套保資金進(jìn)場(chǎng)。降低套保保證金比例，放寬空頭套保的期現(xiàn)匹配的限制，促進(jìn)有長(zhǎng)期股票配置的基金、社保和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行多頭套保，鼓勵(lì)發(fā)展各種多空策略的機(jī)構(gòu)進(jìn)行多頭套保。

政策建議2：大力引入機(jī)構(gòu)投資者

股指期貨在中國才剛剛起步，機(jī)構(gòu)對(duì)于股指期貨既有基于風(fēng)險(xiǎn)管理的套保需求，又有基于收益管理的風(fēng)險(xiǎn)多樣化的多策略實(shí)施需要。為了讓股指期貨的功能得到更好發(fā)揮，滿足機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于股指期貨巨大的潛在需求，建議：

第一，對(duì)于基金管理公司、證券公司、期貨公司、私募基金等傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理公司，由于具備相對(duì)專業(yè)的團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)和完善的風(fēng)控體系，可適當(dāng)放寬這些公司對(duì)于股指期貨的各種投資約束，并且鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新，探討在監(jiān)管上實(shí)行分級(jí)管理。

第二，在長(zhǎng)期利率不斷下行壓力下，機(jī)構(gòu)投資者為了提升資產(chǎn)收益率，必然會(huì)從傳統(tǒng)的固定收益類型投資轉(zhuǎn)向大類資產(chǎn)配置，其中權(quán)益資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征是提升長(zhǎng)期回報(bào)的重要途徑。為便于監(jiān)管，提升透明度，應(yīng)允許銀行理財(cái)產(chǎn)品直接開設(shè)股指期貨賬戶進(jìn)行投資，并為社保、保險(xiǎn)和企業(yè)年金等長(zhǎng)期投資者投資股指期貨掃清政策障礙。

政策建議3：進(jìn)一步豐富股指期貨品種

目前三個(gè)股指期貨品種難以承載多樣化的投資需求，難以承載流動(dòng)性的集中沖擊。建議未來可以發(fā)展中小板指數(shù)期貨、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期貨、中證1000指數(shù)期貨；還可考慮發(fā)行一級(jí)行業(yè)指數(shù)期貨，滿足市場(chǎng)很多相對(duì)價(jià)值策略和對(duì)個(gè)股要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理的投資需求。

在合約設(shè)計(jì)上，可考慮推出各個(gè)重要指數(shù)的迷你指數(shù)期貨。迷你指數(shù)期貨的好處在于，減少單個(gè)合約價(jià)值，劃小策略單元，有助于機(jī)構(gòu)投資者策略的實(shí)施。同時(shí)，引入迷你股指期貨，降低門檻，讓中小投資者也能運(yùn)用股指期貨的各項(xiàng)功能。

政策建議4：完善法規(guī)制度并依法監(jiān)管

股指期貨雖然運(yùn)行了六年，但是2015年的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)之下，顯示出法律規(guī)章制度還很不健全，還不能滿足日常監(jiān)管和臨時(shí)管控的需要，市場(chǎng)投資者對(duì)于日常投資交易行為的法律邊界尚未建立穩(wěn)定的預(yù)期。為此，建議：

第一，加快《期貨交易法》及股指期貨相關(guān)細(xì)則的制定出臺(tái)。構(gòu)建以《期貨法》為核心和基礎(chǔ)、以國務(wù)院行政法規(guī)和中國證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章為配套，以及以期貨交易所和期貨業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理規(guī)則為補(bǔ)充的，三級(jí)期貨市場(chǎng)法律體系。此外，未來《期貨法》相比現(xiàn)行的《期貨交易管理?xiàng)l例》需要進(jìn)一步補(bǔ)充期貨市場(chǎng)運(yùn)行有待立法支持的相關(guān)實(shí)例，例如《條例》中并未對(duì)“套期保值”等常見概念進(jìn)行定義，《期貨法》應(yīng)當(dāng)在這一系列關(guān)鍵問題上做出清晰的規(guī)定，推動(dòng)期貨市場(chǎng)健康發(fā)展。

第二，目前股指期貨市場(chǎng)已與證券市場(chǎng)建立了運(yùn)轉(zhuǎn)良好的跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，下一步應(yīng)不斷完善，并加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)研預(yù)判。同時(shí)，盡快建立跨期現(xiàn)市場(chǎng)的持倉和交易監(jiān)管制度，明確法律邊界，讓市場(chǎng)參與者有法可依；強(qiáng)化交易所在交易監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)控制方面的一線監(jiān)管作用。

第三，進(jìn)一步加強(qiáng)期貨公司作為中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)前端控制和合規(guī)管理職能，督促其了解客戶、切實(shí)把好開戶審查關(guān)，強(qiáng)化其客戶管理職責(zé)，提高期貨公司內(nèi)控管理水平。

政策建議5：增強(qiáng)市場(chǎng)統(tǒng)一性和內(nèi)在穩(wěn)定性

股票現(xiàn)貨和股票衍生品本質(zhì)上是同一個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)的穩(wěn)定性是與系統(tǒng)內(nèi)的多樣性和復(fù)雜性相聯(lián)系的。要增強(qiáng)股票市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定性，需要完善相關(guān)產(chǎn)品和運(yùn)行機(jī)制。具體建議有：

第一，分板塊逐步推進(jìn)股票現(xiàn)貨的T+0交易。T+0交易實(shí)際上體現(xiàn)的是更高的結(jié)算效率和更高的流動(dòng)性，其弊端是可能引發(fā)過度投機(jī)的交易量，但如果有大量的股票相關(guān)市場(chǎng)品種都實(shí)行T+0交易，就可能會(huì)極大緩解單個(gè)品種上過度投機(jī)交易的情況。

第二，放開個(gè)股漲跌停限制，通過指數(shù)熔斷或者其他手段管理市場(chǎng)整體波動(dòng)。

第三，發(fā)展股票現(xiàn)貨的融資融券。國外很多股票的做空機(jī)制不是通過股指期貨，而是通過融券來實(shí)施的。大量的實(shí)證研究表明，融券賣空機(jī)制的存在不會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，反而是賣空限制越嚴(yán)格的國家和市場(chǎng)，波動(dòng)率越高。

第四，推出指數(shù)期權(quán)和個(gè)股期權(quán)。股票、期貨和期權(quán)的組合就象一輛三輪車，互相作用，互相制衡，對(duì)于提升整個(gè)系統(tǒng)的內(nèi)在穩(wěn)定性很有幫助。

政策建議6：加強(qiáng)投資者教育和投資者保護(hù)

監(jiān)管部門要權(quán)衡保護(hù)中小投資者利益和樹立中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)之間的關(guān)系，讓該發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)就發(fā)生，讓投資者該承擔(dān)的就去承擔(dān)，這樣才能真正樹立投資者“買者自負(fù)”的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，才是真正保護(hù)中小投資者的長(zhǎng)期合法權(quán)益。

與此同時(shí)，還需要進(jìn)一步完善投資者適當(dāng)性制度，這是對(duì)“買者自負(fù)”原則的平衡?，F(xiàn)有股指期貨的投資者適當(dāng)性制度參考了國外的制度和經(jīng)驗(yàn)，各種舉措已經(jīng)比較完善，未來可進(jìn)一步考慮提升投資者自身狀況與期貨投資的“匹配性”。建議在投資者適當(dāng)性問卷中，讓投資者根據(jù)每個(gè)類別的風(fēng)險(xiǎn)提示自己選擇運(yùn)用股指期貨的分類，最后交易所可以根據(jù)投資者的事前分類來限制開倉、持倉和交易，努力使得投資者后續(xù)的投資交易行為與開戶時(shí)的出發(fā)點(diǎn)一致起來。另外，推出迷你指數(shù)期貨，讓更多有能力的個(gè)人投資者來參與股指期貨市場(chǎng)。全社會(huì)對(duì)股指期貨的了解越多，誤解就越少，股指期貨的功能就越能得到更好地發(fā)揮。

政策建議7：加強(qiáng)正面宣傳和輿論引導(dǎo)

股市異動(dòng)期間，指責(zé)股指期貨為“股市異動(dòng)元兇”的聲音不絕于耳，而其中很多觀點(diǎn)根本站不住腳，甚至不少觀點(diǎn)對(duì)股指期貨多空持倉均衡這一常識(shí)都沒有搞清楚。因此，加強(qiáng)期貨的正面知識(shí)宣傳就顯得十分重要。

股市異動(dòng)期間，我們看到了輿情對(duì)市場(chǎng)的影響力。在自媒體時(shí)代，信息傳遞速度比以往更快，虛假信息也同樣更易得到廣泛傳播，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。美國證監(jiān)會(huì)、法國證券交易所等都建立了專門部門，追查網(wǎng)上證券欺詐以及各種虛假信息的傳播。建議將輿情納入日常監(jiān)控范疇，支持和鼓勵(lì)健康的輿論監(jiān)督，對(duì)于各種誤導(dǎo)投資者的不負(fù)責(zé)任的言論進(jìn)行監(jiān)控和及時(shí)澄清，對(duì)于“編造、傳播有關(guān)期貨交易的虛假信息”以及“惡意串通、聯(lián)手買賣或者以其他方式操縱期貨交易價(jià)格”的行為予以懲處。