從2014年起步的期債牛市自2016年初站101元上方后步伐放緩。隨著2016年初的樓市回暖，股票市場反彈，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，市場一度呈現(xiàn)樂觀情緒，認為國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)“小陽春”。國債期貨隨之進入調(diào)整，“?！睔馑p。然而，進入第二季度，市場風險偏好再度出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，國債重獲青睞。

本輪行情下，債券牛市是尾聲還是新起點？當前債券市場行情是否過熱？本文將就這幾個問題進行分析。

短短兩周，英國、澳大利亞、新西蘭等國先后宣布降息。實際上，自今年6月以來，面對全球“放水”，國內(nèi)央行是否會采取相應動作成為市場關(guān)注的焦點之一。上半年來，為了配合“供給側(cè)改革”的有效推行，央行定調(diào)“松緊適度的”的政策取向。實際操作上，更傾向于采用短期的“逆回購+MLF”的量化寬松工具來提供中短期的流動性，而盡量避免采取“降準”。2016年以來，MLF操作更為頻繁，月末余額逐步上升。但市場普遍認為，在外匯占款不斷下降的情況下，MLF可能無法代替降準起到相應的作用。我們認為，未來央行是否降準關(guān)鍵要看能否頂?shù)米⊥鈪R占款下降及GDP增速進一步放緩的壓力。

這輪被市場解讀為“配置?！钡男星閺?014年開始啟動，伴隨著債券收益率持續(xù)走低，有望成為自2000年以來最長的一次債券牛市行情。歷史上看，幾次債券收益率走低階段通常都在兩年左右，這同經(jīng)濟從低迷走向復蘇的過程基本吻合。當前全球經(jīng)濟缺乏新增長點，國內(nèi)經(jīng)濟要想走向健康發(fā)展，面臨前所未有的挑戰(zhàn)，這使得中國經(jīng)濟復蘇過程一波三折，造就了這輪較長的債券牛市。但從中長期來看，中國經(jīng)濟有望年內(nèi)完成筑底，而在未來兩年內(nèi)展開復蘇過程，這意味著，債券作為風險偏好較低的資產(chǎn)，伴隨其收益率下跌，其吸引力會下降。

近期美元兌人民幣匯率企穩(wěn)于6.7上方，在周邊國債均處于歷史上較低水平的情況下，無疑中國國債更有吸引力。在利用國債期貨IRR20天平均收益率對國債期貨理論價格進行測算的基礎上，目前T1612理論價格處于100.215—101.725?？紤]到未來收益率可能進一步下滑，理論價格上沿有可能攀升至102.5附近。從目前國債期貨價格來看，其估值位于上沿附近。因此，短期來看，如果后續(xù)國債期貨價格不繼續(xù)大幅攀升，暫時不能判斷國債期貨價格過高，市場處于過熱狀態(tài)。

在目前經(jīng)濟數(shù)據(jù)不理想情況下，部分觀點認為當前經(jīng)濟仍處于“L”左側(cè)的悲觀預期。我們認為中國經(jīng)濟復蘇需要過程，不宜過度悲觀。

綜上所述，當前國債期貨收益率走低有其基本面上的依據(jù)，10年期國債收益率有可能進一步下探2.5%，債券市場談不上“過熱”。國債期貨價格在區(qū)間上沿，但并未大幅超越，短期尚不宜看空。從長期看，國債期貨上行空間有限，目前階段更大概率像是債券牛市的尾聲，隨著中國經(jīng)濟企穩(wěn)，市場對國債追捧熱情降溫。