剛剛公布的7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)乏善可陳，尤其信貸的跳水令人極其失望，然而股市和債市卻表現(xiàn)出了洪荒之力。有人調(diào)侃說，這意味著經(jīng)濟學(xué)家沒什么用，哪怕研究出經(jīng)濟不好其實也不意味著市場不好。那么到底該如何理解經(jīng)濟和資本市場的關(guān)系呢？

在上周末的點評報告中，我們提出當(dāng)前“利率趨勢下行，金融資產(chǎn)為王”，指出“金融資產(chǎn)成為配置首選，其中債市是利率下行的大贏家，而類債券的高股息藍籌也受益于利率下降”。有人給我們提出了疑問：“你們上半年不是說配置實物資產(chǎn)，怎么又變金融資產(chǎn)了呢？”

在今年7月初，我們寫了一篇非常重要的報告“通脹很短，通縮很長”，代表了我們觀點的重大變化，其中上半句通脹很短對應(yīng)著上半年，主要圍繞通脹來配置資產(chǎn)；而下半年通縮很長代表著下半年以后，未來應(yīng)該圍繞通縮來配置資產(chǎn)。

在上半年，從行業(yè)來看確實也有不少機會，比如說白酒、啤酒、乳制品、豬和雞，包括煤炭、鋼鐵，還有我們一直看好的黃金，從漲幅來看，上半年黃金、石油、螺紋鋼、豬肉等的漲幅都接近30%。但這些基本都屬于實物類資產(chǎn)，而且都是漲價帶來的機會。

而作為金融資產(chǎn)代表的債市和股市，今年上半年表現(xiàn)并不佳，其中上證指數(shù)下跌了17%，標(biāo)志性的10年期國債利率從2.82%小升至2.84%、利率上升意味著上半年債市基本沒漲。

因此，上半年的實物資產(chǎn)表現(xiàn)遠好于金融資產(chǎn)，我們在1季度提出要“小心滯脹”，對經(jīng)濟的結(jié)論就是既沒增長、又有通脹，而滯脹期的最佳配置就是黃金、石油和農(nóng)產(chǎn)品等實物類資產(chǎn)。

為什么在下半年就變成金融資產(chǎn)領(lǐng)漲了呢，最近到底發(fā)生什么變化了呢？

在我們看來，下半年經(jīng)濟和資本市場最大的變化來自于物價的變化，以及由此導(dǎo)致的利率變化。

在經(jīng)典的美林投資時鐘里面，隨著經(jīng)濟增長和物價的變化，經(jīng)濟會依次經(jīng)歷衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個周期，而最佳配置的資產(chǎn)會在債券、股票、商品和現(xiàn)金之間輪動。其中經(jīng)濟增長分成“好跟差”、物價分成“漲和跌”，組合起來剛好是四種變化。

但是我們發(fā)現(xiàn)，自從11年開始，中國經(jīng)濟增長不再有變化，經(jīng)濟增速始終在下行。如果經(jīng)濟增長只剩下“差”一種狀態(tài)，那么對應(yīng)的經(jīng)濟周期就只剩下衰退和滯脹兩種組合，在上半年是“經(jīng)濟差兼物價漲”、對應(yīng)著滯脹期，而未來是“經(jīng)濟差兼物價跌”、對應(yīng)著衰退期，其中變化的關(guān)鍵在于物價。

在物價上行期，實物類資產(chǎn)肯定是配置首選，因為只要漲價就可以賺錢。但正是因為物價的上漲，央行很難放松貨幣政策，市場利率也就難以下降。而利率如果不降，債市就很難賺錢。對股市而言，一方面經(jīng)濟持續(xù)下滑、很難賺到企業(yè)盈利的錢，而另一方面通脹上升，利率不降就賺不到估值提升的錢，因而整體來看就很難賺錢甚至容易虧錢。

因此，上半年商品市場表現(xiàn)遠好于股市和債市，其實反映的就是實物資產(chǎn)優(yōu)于金融資產(chǎn)。

但如果物價重新回落，那么實物資產(chǎn)就失去了配置的意義，因為不漲價就賺不到錢。而在物價重新回落之后，市場預(yù)期貨幣政策重新放松，市場利率就開始持續(xù)下降。而利率下降之后，債市就可以賺錢。而對于股市而言，雖然經(jīng)濟依然不好、還是很難賺到企業(yè)盈利的錢，但通脹回落之后利率下降，至少可以賺到估值提升的錢。通俗的講，如果物價下跌，那么實物資產(chǎn)就什么都賺不到了；而作為金融資產(chǎn)，債券至少可以賺到票息的錢，而股票也可以賺到股息的錢，總好過什么都沒有。

因此，從下半年開始，股市和債市的表現(xiàn)開始優(yōu)于商品市場，意味著金融資產(chǎn)優(yōu)于實物類資產(chǎn)。

而下半年以來，最大的變化就在于物價的變化。

一方面，作為最重要的通脹指標(biāo)CPI，今年上半年最高曾經(jīng)達到2.3%，而6月份大幅下降至1.9%，7月份降至1.8%，我們預(yù)測8月份會繼續(xù)降至1.7%，年底哪怕由于低基數(shù)效應(yīng)有所反彈，也很難超過前期2.3%的高點。而且我們預(yù)測17年的物價走勢將是前高后低，這意味著本輪通脹的高點大概率已經(jīng)過去。

另一方面，我們觀察主要的大宗商品價格，包括石油、工業(yè)金屬和農(nóng)產(chǎn)品等，可以發(fā)現(xiàn)這一輪的很多價格反彈都沒有超過前期高點。比如油價在6月份最高到過52美元/桶，而目前不到50美元/桶；螺紋鋼價3月最高到過2700元/噸，目前不到2600元/噸；銅價4月份最高到過5000美元/噸，目前不到4800美元/噸。玉米價格在4月份最高達到440美分/蒲式爾，目前只有340美分/蒲式爾。

為什么商品價格難以創(chuàng)新高？一個重要的原因在于本輪價格上漲的邏輯和以往不一樣。

我們知道，價格的變化由供需共同決定，價格的上漲要么因為需求增加，要么因為供給下降。

在過去的經(jīng)濟周期中，價格上漲主要源于需求增加，比較典型的是03-07年和09-11年，由于經(jīng)濟向好帶動需求增加，因此價格出現(xiàn)持續(xù)上漲。

但是本輪經(jīng)濟周期中，價格的上漲主要源于供給收縮。

比如說茅臺酒的價格經(jīng)過多年下跌，大家已經(jīng)很久不買了，自然而然家里囤的酒就喝完了，需要買酒補貨了，一買就漲價了，所以今年茅臺酒提價了。

比如說豬價也跌了4、5年，大家已經(jīng)不愿意養(yǎng)豬了，然后生豬和母豬的存欄出現(xiàn)了大幅下降，豬肉不夠吃了，所以豬價今年就漲了。

比如油價跌破30美元以后，美國頁巖油井大規(guī)模關(guān)閉，所以石油供給下降了，然后油價也漲起來了。

比如說鋼鐵和煤炭行業(yè)去產(chǎn)能，鋼鐵要強行關(guān)閉高爐，煤炭行業(yè)必須從一周工作7天減少到一周工作5天，導(dǎo)致了煤炭和鋼鐵供給的短期下降，所以大家最看不上的鋼鐵和煤價今年也都漲價了。

但是問題在于，供給收縮導(dǎo)致的漲價和需求擴張導(dǎo)致的漲價是不一樣的，需求擴張下價格可以年年上漲，但是供給收縮下的漲價，反過來又導(dǎo)致供給增加，使得價格很難持續(xù)上漲，而體現(xiàn)為一次性的漲價。

比如說油價，美國頁巖油的成本在50-60美元/桶附近，因此一旦油價超過50美元/桶，意味著頁巖油就會大規(guī)模復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致石油供給的增加，因此本輪油價反彈很難超過60美元的天花板。

比如說鋼價，因為螺紋鋼的成本價在2000元/噸附近，在年初鋼價跌破1600元/噸時，前兩月的粗鋼日均產(chǎn)量創(chuàng)下200萬噸的3年新低，不用政策指導(dǎo)就會去產(chǎn)能，因為生產(chǎn)一噸虧一噸。而3月份鋼價漲到2700元以后，粗鋼日均產(chǎn)量立即創(chuàng)出了230萬噸歷史新高，之后鋼價就出現(xiàn)了暴跌。而在6月鋼價再次漲到2500元以后，6月份的單月鋼材產(chǎn)量創(chuàng)出1億噸的歷史新高，鋼鐵產(chǎn)量貌似越去越多，因為價格大漲之后沒人有動力減產(chǎn)。

因此在我們看來，本輪價格上漲很難大幅超過每一種商品的成本線，否則就會導(dǎo)致供給的大幅上升，反過來又會導(dǎo)致供過于求、價格下跌。

另外尤其重要的一點在于，今年的漲價除了供給收縮以外，需求穩(wěn)定也是重要的貢獻。很難想象，如果不是因為需求的增加，我們今年6月的鋼材產(chǎn)量能超過1億噸，而且還伴隨著庫存的下降、價格的大漲。

但在需求方面，最重要的就是地產(chǎn)需求。今年上半年的全國地產(chǎn)銷售金額同比增長接近50%，地產(chǎn)銷售面積同比增長接近30%，連帶著地產(chǎn)投資增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正，把鋼鐵、水泥、煤炭等全救了。

但是這一次的地產(chǎn)需求放量，已經(jīng)和以往有了本質(zhì)的區(qū)別。以前中國人買房主要自己掏錢買，但是這一次主要是貸款買。最新7月份中國的貸款總量4636億，其中代表居民房貸的居民中長期貸款高達4773億，占信貸總額的比重已經(jīng)超過100%。而從前7個月的數(shù)據(jù)看，新增貸款總共7.9萬億，其中居民中長期貸款3.1萬億，占比40%。而且這其中還只是個人住房商業(yè)貸款，我們估算上半年住房公積金貸款應(yīng)該也有1萬億。

而從居民買房所使用交易杠桿角度來觀察，今年一手住宅交易金額大約在10萬億左右，同比增長40%，而全國二手房交易金額大約是一手房的30%左右，對應(yīng)的一二手房交易總金額約在13萬億。我們估計全年的個人住房商業(yè)貸款大約在5.5萬億，公積金貸款大約在2萬億。由此估算目前中國居民購房的商業(yè)貸款杠桿率大約為42%左右，而總貸款杠桿率大約為58%（加上了我們此前的房貸專題報告中沒有考慮的公積金貸款部分）。這意味著目前中國居民購房首付比例已經(jīng)降至不到4成，而6成以上靠貸款，其中4成5的商業(yè)貸款、1成5的公積金貸款。

而哪怕在美國08年次貸危機以前，買房也不是零首付，07年的新增房貸/地產(chǎn)銷售額大約在52.6%，也就是購房的首付比例平均在一半左右。相比之下，目前我國居民購房的杠桿比率已經(jīng)接近6成，已經(jīng)與美國金融危機以前的峰值水平類似。而且考慮到在目前的高房價下銀行至少要求30%的首付，這意味著當(dāng)前中國居民購房的邊際杠桿率已經(jīng)接近極限，而房貸見頂意味著房地產(chǎn)市場已經(jīng)接近長期銷量的拐點。

而如果沒有了地產(chǎn)銷量的支撐，意味著鋼鐵、煤炭等諸多大宗商品價格將缺乏需求的支撐，價格長期面臨重新下行的壓力。

因此，我們認(rèn)為在16年下半年以來，最大的變化就是通脹預(yù)期的變化，從短期通脹預(yù)期逐漸變成了長期通縮的預(yù)期。

而在長期通縮預(yù)期之下，就不難理解為何近期中國的長期國債利率迭創(chuàng)新低，而且未來還會再創(chuàng)新低。

債券的價值主要看利率高低，而利率的高低在于比較。目前中國10年期國債利率大約在2.7%左右，雖然和我們自己的歷史比處于最低點附近，但相比于日本歐洲的負(fù)利率，以及美國10年期國債1.5%的利率水平，我們依然高出一大截。

而尤其重要的是英國脫歐解放了我們匯率貶值的壓力。大家突然發(fā)現(xiàn)歐洲比我們更差，雖然人民幣長期存在貶值壓力，但從長期來看歐元可能都不存在了，所以至少以前流向歐洲的錢不再往外跑了，我們的外匯儲備短期就穩(wěn)定了，人民幣匯率也就短期穩(wěn)定了。在匯率企穩(wěn)的背景下再來看利率，中國的長期國債利率就具有極大的下行空間。

而從銀行資金配置來看，目前每年新增存款規(guī)模超過20萬億，而哪怕其中的5.5萬億投向了房貸，但是在產(chǎn)能過剩背景下基本不敢配置企業(yè)貸款，因此剩下的10多萬億只能涌向政府債券市場，不停地把國債利率買下去。

因此，我們在7月份以來堅定看好債券牛市重啟，也重申了14年提出來的“零利率是長期趨勢”的觀點。

而長期國債利率的下降就是金融資產(chǎn)價格上漲的洪荒之力。

從6月初到現(xiàn)在，標(biāo)志性的10年期國債利率從3%降至2.7%，降幅大約30bp，但是超長期的30年期國開債利率從4.1%降至3.5%，降幅大約60bp。

大家不要小看了國債利率下降，因為長期國債利率是無風(fēng)險利率的標(biāo)桿，其下降有利于金融資產(chǎn)整體估值的提升。

比如說美股今年創(chuàng)出新高，但其實美國經(jīng)濟并不好，2季度GDP環(huán)比增速只有1.2%，標(biāo)普500的指數(shù)盈利已經(jīng)連續(xù)兩年負(fù)增長。但是今年美國的10年期國債利率從2.2%下降到了1.5%。而國債利率可以看做購買股票的機會成本，這意味著穩(wěn)定藍籌的股息率可以從3%降到2.5%以下，對應(yīng)的股價漲幅可以超過20%，而美國公用事業(yè)和電信服務(wù)業(yè)類股票的漲幅就超過了20%。而港股與美股高度聯(lián)動，其創(chuàng)新高的龍頭也是匯豐控股、港鐵、中國移動等高股息藍籌，近期漲幅也普遍超過20%。

而我們A股也有公用事業(yè)和電信服務(wù)業(yè)的上市公司，也有低估值藍籌股，其股價同樣有理由受益于利率下降。

正是基于這樣的理由，在此前A股暴跌的7月27日，我們寫了一篇報告“論價值投資的回歸——兼論長期國債利率下降的影響”。

問題是誰會買這些低估值藍籌股呢?A股向來就崇尚投機，在近幾年所謂的價值投資往往就是過眼云煙。

對于比較相對收益的公募基金而言，藍籌股的彈性小是個很大的缺點，因為跑不快。但是對保險公司就不一樣，原因就在于利率下降，低估值藍籌能夠提供穩(wěn)定的股息回報。保險公司的主要配置資產(chǎn)是債券，但是經(jīng)過最近的利率下降之后，債券市場已經(jīng)很難找到票息超過4%的安全資產(chǎn)，這意味著如果有股票的股息率超過4%而且足夠穩(wěn)定，其實也是稀缺資產(chǎn)，因為保險公司在債市已經(jīng)買不到更高回報率的資產(chǎn)。

另外從全球來看，只要匯率穩(wěn)定，中國金融資產(chǎn)的回報率其實并不差。

大家特別羨慕美股創(chuàng)新高，但是我們和美國的基金經(jīng)理交流，其實他們也非常焦慮，因為美股上漲靠的是估值提升，而盈利還在下降。

如果假定標(biāo)普500的估值在未來3年從20倍降至18倍的歷史平均水平，而且美股保持每年5%的盈利增長，那么未來3年美股的預(yù)期年化回報率其實不到2%。而美國目前10年期國債利率僅為1.5%，5年期優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券利率不到2%，意味著在美國債券市場也難以找到年化回報率超過2%的資產(chǎn)。

而在歐洲和日本市場，長期國債利率在負(fù)值區(qū)間，而更低的經(jīng)濟增長也隱含著更低的股市回報率。

今年7月份有一件事特別有意思，騰訊公司由于股價持續(xù)上漲，開始調(diào)查其股份背后的持倉者，結(jié)果發(fā)現(xiàn)一堆歐洲的私人銀行增持了上百億元的騰訊股份。

這意味著在資金全球化的今天，我們一定要用全球的視野來看資產(chǎn)配置，如果說全球都找不到2%以上回報率的資產(chǎn)，那么我們自己的2%以上回報率的資產(chǎn)，只要盈利足夠穩(wěn)定，長期來看從全球都是值得關(guān)注的。

所以，通脹下行以及利率下降是本輪金融資產(chǎn)價格上漲的最主要邏輯。

但需要注意的是，利率下降直接推動債市上漲，但對股市的影響只是提升估值，但是股市還受到盈利變化的影響。

而如果回顧下14年以來的大牛市，可以發(fā)現(xiàn)同樣啟動于利率下降，標(biāo)志性的10年期國債利率在過去兩年從5%左右降至2.8%，最高時股市曾經(jīng)漲上5000點，但由于缺乏企業(yè)盈利的支撐，最終還是大幅下跌。

而從日本股市來看，雖然過去30年利率持續(xù)下降，甚至降至了負(fù)利率，但是股市始終未能創(chuàng)出新高，原因也在于日本經(jīng)濟持續(xù)30年停滯，企業(yè)盈利缺乏增長。

當(dāng)前地產(chǎn)泡沫救經(jīng)濟，未來提防地產(chǎn)泡沫破裂。

今年以來工業(yè)企業(yè)盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，除了工業(yè)品價格的回升以外，地產(chǎn)銷量的激增和地產(chǎn)投資的回升無疑也是重要貢獻。銀行、家電、鋼鐵、水泥等諸多行業(yè)的盈利都受益于地產(chǎn)市場的高景氣。

而3季度到目前為止的地產(chǎn)銷量增速依然保持在正增長，工業(yè)和發(fā)電增速也保持穩(wěn)定甚至略有反彈，意味著3季度經(jīng)濟短期不會大幅下滑，而企業(yè)盈利增速也會保持穩(wěn)定。

這意味著當(dāng)前一方面企業(yè)盈利相對穩(wěn)定，同時利率出現(xiàn)大幅下行，所以股市的估值存在短期提升空間。

但如果未來居民房貸見頂，地產(chǎn)銷量和投資增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，其實意味著很多行業(yè)的盈利存在重新回落的風(fēng)險。而只要中國經(jīng)濟還是靠地產(chǎn)驅(qū)動，那么企業(yè)盈利的改善就只是短期現(xiàn)象，大家對于未來的經(jīng)濟和企業(yè)盈利就需要留一份謹(jǐn)慎。

因此，如果沒有大力改革和持續(xù)創(chuàng)新提高生產(chǎn)效率，單憑低利率和房地產(chǎn)泡沫并不能帶來持續(xù)的股票牛市，而只會像日本過去30年一樣暴漲暴跌，在利率下行期或許會上漲，但一旦經(jīng)濟不好盈利下滑又會跌回原形。

這意味著穩(wěn)定性比低估值更重要，只有穩(wěn)定低估值的藍籌股才能真正受益于利率下降。

比如說近期歐洲股市普遍反彈，但是以德意志銀行為代表的銀行股表現(xiàn)低迷，因為在負(fù)利率的環(huán)境下市場對銀行的盈利能力始終存在疑問。比如國內(nèi)某大型鐵路公司過去也以低估值高股息著稱，但由于其以貨運為主，因此今年以來業(yè)績跟隨經(jīng)濟大幅下滑，其低估值也就沒有看上去的那么美。

而美股領(lǐng)漲的是公用事業(yè)和電信服務(wù)行業(yè)，也正是在于其盈利的穩(wěn)定性更明確。

總結(jié)而言，我們認(rèn)為未來隨著從通脹向通縮的轉(zhuǎn)化，資產(chǎn)配置的重心將從實物資產(chǎn)重新回到金融資產(chǎn)，從確定性角度來看債市優(yōu)于股市優(yōu)于商品，而穩(wěn)定低估值的藍籌股相當(dāng)于高票息的永續(xù)債券，其價值優(yōu)于長期國債。

順便講一下黃金，最近很多人問我們怎么看黃金。確實上半年我們最看好黃金，而且黃金的表現(xiàn)也沒有讓大家失望。因為按照我們的框架，最適合黃金配置的是滯脹期，也就是經(jīng)濟沒增長、同時還有通脹，因此上半年黃金相當(dāng)于有兩條腿在跑。但是假如未來通脹沒有了，那么黃金相當(dāng)于少了一條腿，雖然低增長的環(huán)境沒變，依然對黃金有利，但很難想象別的商品都不漲，而黃金一騎絕塵。因此，在全球貨幣超發(fā)的背景下，我們對于黃金的長期趨勢依然看好，但是可能短期內(nèi)不會跑得有上半年那么快了。