8月至今，股市、債市、商品同漲格局再現(xiàn)，尤以黑色漲幅為最，供給收縮預(yù)期強(qiáng)烈仍為核心驅(qū)動(dòng)。鑒于缺乏邏輯支撐，三者同漲格局或難持久，分化仍為必然。目前受制于投資增長(zhǎng)乏力擔(dān)憂，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性邊際預(yù)期偏空，而需求邊際下行壓力的溫和可控則是供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)的必要條件。

制造業(yè)PMI5個(gè)月來首次跌破50%臨界點(diǎn)，雖有季節(jié)性因素影響，但意味著經(jīng)濟(jì)邊際下行壓力重現(xiàn)。與2015年經(jīng)濟(jì)硬著陸擔(dān)憂不同，目前經(jīng)濟(jì)邊際下行壓力溫和可控暫為主基調(diào)，因此供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)仍有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。未來經(jīng)濟(jì)邊際變化中需關(guān)注兩點(diǎn)：一是投資增速下行節(jié)奏，二是行政去產(chǎn)能的監(jiān)管強(qiáng)化節(jié)奏。

投資方面，房地產(chǎn)增速下行力度可能因調(diào)控政策蔓延和M1-M2增速拐點(diǎn)預(yù)期而強(qiáng)化，而基建增速突破20%之后更需關(guān)注隨之而來的下行拐點(diǎn)可能。供給側(cè)方面，7月起，管理層頻繁強(qiáng)調(diào)要確?；怃撹F、煤炭落后產(chǎn)能目標(biāo)，這意味著未來5個(gè)月內(nèi)鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能將達(dá)到全年任務(wù)的53%和62%。

3月以來，貨幣政策持續(xù)維持“MLF+逆回購”偏中性貨幣政策操作，隔夜和7天期shibor維持2%和2.3%的運(yùn)行中樞，但10年期國債收益率先升后降，目前已從6月高點(diǎn)3%上方降約30BP至2.69%，創(chuàng)2009年1月9日來新低。國債收益率顯著走低，既源于對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)需求，也源于中外利差顯著擴(kuò)大之后人民幣債券吸引力的上升。與2015年由匯率問題觸發(fā)的貨幣政策兩難困境不同，目前國內(nèi)貨幣政策更多受制于內(nèi)部因素。相對(duì)于降準(zhǔn)、降息，國內(nèi)貨幣政策邊際關(guān)注變量更在于M1-M2增速背離的修復(fù)拐點(diǎn)。

從基數(shù)效應(yīng)看，即將公布的7月M1增速大概率出現(xiàn)下行拐點(diǎn)，之后下行壓力將逐月增強(qiáng)，M1-M2逼近歷史高點(diǎn)的畸形背離大概率通過M1比M2更快速度的下行來彌合，這對(duì)房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)或產(chǎn)生負(fù)面沖擊，沖擊力度則取決于M1-M2增幅下行節(jié)奏。

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期顯著弱化，金融風(fēng)險(xiǎn)次于政治地緣風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率貶值壓力或階段性緩解。雖然美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議保留了9月加息可能性，但美國二季度GDP增速和就業(yè)數(shù)據(jù)顯著背離，仍令市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最早加息時(shí)點(diǎn)或在12月而非9月。此外，值得關(guān)注的是，英國脫歐后再度降息和擴(kuò)QE，為七年來首次，這或意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程存在半路夭折的可能性，這既與外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)有關(guān)，也與美國2009年來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)在脆弱性有關(guān)，而7月初創(chuàng)逾60年來最低的10年期美國國債收益率則存在不確定性。

總體上，目前國內(nèi)需求和供給兩側(cè)預(yù)期均呈邊際收縮態(tài)勢(shì)，但邊際收縮節(jié)奏預(yù)期相對(duì)溫和，經(jīng)濟(jì)硬著陸或政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)暫不存在，需關(guān)注觸發(fā)市場(chǎng)預(yù)期變化的臨界點(diǎn)，其中供需收縮力度的差異化、需求側(cè)下行的可控性、以及M1-M2背離收縮節(jié)奏則是核心觀察變量。