8月至今，股市、債市、商品同漲格局再現(xiàn)，尤以黑色漲幅為最，供給收縮預期強烈仍為核心驅動。鑒于缺乏邏輯支撐，三者同漲格局或難持久，分化仍為必然。目前受制于投資增長乏力擔憂，國內(nèi)經(jīng)濟和流動性邊際預期偏空，而需求邊際下行壓力的溫和可控則是供給側改革持續(xù)推進的必要條件。

制造業(yè)PMI5個月來首次跌破50%臨界點，雖有季節(jié)性因素影響，但意味著經(jīng)濟邊際下行壓力重現(xiàn)。與2015年經(jīng)濟硬著陸擔憂不同，目前經(jīng)濟邊際下行壓力溫和可控暫為主基調(diào)，因此供給側改革持續(xù)推進仍有現(xiàn)實基礎。未來經(jīng)濟邊際變化中需關注兩點：一是投資增速下行節(jié)奏，二是行政去產(chǎn)能的監(jiān)管強化節(jié)奏。

投資方面，房地產(chǎn)增速下行力度可能因調(diào)控政策蔓延和M1-M2增速拐點預期而強化，而基建增速突破20%之后更需關注隨之而來的下行拐點可能。供給側方面，7月起，管理層頻繁強調(diào)要確?；怃撹F、煤炭落后產(chǎn)能目標，這意味著未來5個月內(nèi)鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能將達到全年任務的53%和62%。

3月以來，貨幣政策持續(xù)維持“MLF+逆回購”偏中性貨幣政策操作，隔夜和7天期shibor維持2%和2.3%的運行中樞，但10年期國債收益率先升后降，目前已從6月高點3%上方降約30BP至2.69%，創(chuàng)2009年1月9日來新低。國債收益率顯著走低，既源于對國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力和金融風險的避險需求，也源于中外利差顯著擴大之后人民幣債券吸引力的上升。與2015年由匯率問題觸發(fā)的貨幣政策兩難困境不同，目前國內(nèi)貨幣政策更多受制于內(nèi)部因素。相對于降準、降息，國內(nèi)貨幣政策邊際關注變量更在于M1-M2增速背離的修復拐點。

從基數(shù)效應看，即將公布的7月M1增速大概率出現(xiàn)下行拐點，之后下行壓力將逐月增強，M1-M2逼近歷史高點的畸形背離大概率通過M1比M2更快速度的下行來彌合，這對房地產(chǎn)和金融市場或產(chǎn)生負面沖擊，沖擊力度則取決于M1-M2增幅下行節(jié)奏。

美聯(lián)儲加息預期顯著弱化，金融風險次于政治地緣風險，人民幣匯率貶值壓力或階段性緩解。雖然美聯(lián)儲7月會議保留了9月加息可能性，但美國二季度GDP增速和就業(yè)數(shù)據(jù)顯著背離，仍令市場預期美聯(lián)儲年內(nèi)最早加息時點或在12月而非9月。此外，值得關注的是，英國脫歐后再度降息和擴QE，為七年來首次，這或意味著美聯(lián)儲加息進程存在半路夭折的可能性，這既與外部風險擾動有關，也與美國2009年來經(jīng)濟復蘇的內(nèi)在脆弱性有關，而7月初創(chuàng)逾60年來最低的10年期美國國債收益率則存在不確定性。

總體上，目前國內(nèi)需求和供給兩側預期均呈邊際收縮態(tài)勢，但邊際收縮節(jié)奏預期相對溫和，經(jīng)濟硬著陸或政策超預期風險暫不存在，需關注觸發(fā)市場預期變化的臨界點，其中供需收縮力度的差異化、需求側下行的可控性、以及M1-M2背離收縮節(jié)奏則是核心觀察變量。