摘要

股票市場(chǎng)日益成為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金重點(diǎn)關(guān)注的投資領(lǐng)域,但我國(guó)以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)和各種制度缺陷造成股票市場(chǎng)波動(dòng)性高、凝聚力弱、短期化行為嚴(yán)重等問題，不利于長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金入市。機(jī)構(gòu)化投資是全球各成熟資本市場(chǎng)的普遍趨勢(shì)，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)至關(guān)重要。機(jī)構(gòu)化投資的發(fā)展不僅與各種金融政策有關(guān)，更與以股指期貨為代表的金融創(chuàng)新有關(guān)。本文從我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的需求和供給入手，分析了機(jī)構(gòu)化投資的特征以及機(jī)構(gòu)化投資有賴于金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的原因，并從交易機(jī)制和產(chǎn)品的角度，對(duì)發(fā)展以機(jī)構(gòu)化投資為主導(dǎo)的資本市場(chǎng)提出了若干建議。

投資市場(chǎng)的需求與供給

我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和居民財(cái)富的快速增長(zhǎng)，意味著投融資需求的高漲。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)達(dá)到110萬億元人民幣，其中高凈值家庭（家庭可投資資產(chǎn)600萬元人民幣以上）財(cái)富約占全部個(gè)人可投資資產(chǎn)的41%（約44萬億元）。居民財(cái)富配置正在從房地產(chǎn)投資（2012年占55%）轉(zhuǎn)向在各類資本市場(chǎng)進(jìn)行投資理財(cái)。這體現(xiàn)為近年來資產(chǎn)管理行業(yè)的快速發(fā)展。2015年底，各類資管機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)總規(guī)模已到達(dá)93萬億元 （備注1），過去三年復(fù)合增長(zhǎng)率為51%。理論上講，資管行業(yè)的發(fā)展對(duì)提升資本市場(chǎng)效率、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有重要的戰(zhàn)略意義。

（一）股票市場(chǎng)規(guī)模較大但缺乏長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者

與銀行信貸和債券市場(chǎng)等相對(duì)保守和穩(wěn)健的投資形式不同，股票市場(chǎng)是現(xiàn)代企業(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、擴(kuò)大高新產(chǎn)業(yè)和高新科技領(lǐng)域發(fā)展的重要融資形式。股票市場(chǎng)公開透明的交易定價(jià)機(jī)制和充沛的流動(dòng)性，意味著資本市場(chǎng)不僅可以滿足企業(yè)的融資需求，也為投資者帶來相對(duì)較高的投資回報(bào)。我國(guó)股票市場(chǎng)總體規(guī)模雖然較大，但自由流通市值和市場(chǎng)深度較低，波動(dòng)性較高，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的參與度較低。

目前，我國(guó)股票總市值為45萬億元（2016年一季度末數(shù)據(jù)，下同），但自由流通市值僅為18萬億元左右（備注2） ，2015年股票融資總額1.05萬億。相比之下，2015年銀行業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)194萬億，銀行業(yè)貸款余額近100萬億，新增貸款11.2萬億。從持股結(jié)構(gòu)上看，個(gè)人投資者在股票自由流通市值中持股11.5萬億，占64%；各類機(jī)構(gòu)持股6.5萬億。若扣除政策性極強(qiáng)的國(guó)家隊(duì)持股2.3萬億（救市資金和匯金），專業(yè)金融機(jī)構(gòu)持股占股市自由流通市值的23.3%，僅占資管行業(yè)總規(guī)模的4.5%。

散戶化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使得股票市場(chǎng)比較容易受到貨幣政策和其他短期因素的影響。此外，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的短期化傾向、股票發(fā)行與退市的制度缺陷，風(fēng)險(xiǎn)管理理念和工具的匱乏，短期性的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和激勵(lì)機(jī)制等因素，共同造成了資本市場(chǎng)明顯的短期化交易特征，具體表象就是股票市場(chǎng)的高波動(dòng)性和高換手率。

由貨幣寬松、金融杠桿和短期炒作等因素催生的牛市往往激烈而短暫，并容易在短期內(nèi)將股票估值水平推升至非理性的高度。而隨之而來的則是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)、股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)、漫長(zhǎng)的熊市以及渙散的市場(chǎng)人氣。這使得資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值受到懷疑，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者望而卻步，資本市場(chǎng)的投融資功能受到嚴(yán)重的影響。

（二）“資產(chǎn)荒”背景下的資產(chǎn)收益率下降

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型之際，我國(guó)各類資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)都在提高，“資產(chǎn)荒”成為2015年以來投資市場(chǎng)最突出的挑戰(zhàn)?！百Y產(chǎn)荒”并不是指沒有資產(chǎn)可投，而是資產(chǎn)端缺乏相對(duì)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。在利率下行、信用風(fēng)險(xiǎn)增加、監(jiān)管強(qiáng)化的大背景下，資管機(jī)構(gòu)難以持續(xù)獲得期限匹配的低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而對(duì)資管行業(yè)的產(chǎn)品收益率、新增規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)管理造成疊加影響。一方面，資產(chǎn)端優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)匱乏，但另一方面居民理財(cái)意識(shí)增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)和個(gè)人理財(cái)需求空前增長(zhǎng)，資管機(jī)構(gòu)不得不更多配置相對(duì)低收益資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率整體下降。

“資產(chǎn)荒”不僅造成資產(chǎn)收益率的下降，也由此帶來了一些意想不到的嚴(yán)重后果，如房地產(chǎn)炒作、藝術(shù)品炒作、資本外流和頻繁發(fā)生的以高回報(bào)為誘餌的非法集資等。從這個(gè)意義上講，“資產(chǎn)荒”可能帶來國(guó)家金融安全隱患，必須加以疏導(dǎo)。而將部分收益饑渴的社會(huì)資金通過金融機(jī)構(gòu)引入股票市場(chǎng)進(jìn)行長(zhǎng)期投資對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都有著十分重要的意義。

長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金的特點(diǎn)和進(jìn)入股票市場(chǎng)的契機(jī)

股票市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、高流動(dòng)性的投資載體。目前，資管行業(yè)面臨的困境為股票市場(chǎng)引進(jìn)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金提供了難得的契機(jī)。長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金的典型代表是保險(xiǎn)資金、社?；?、企業(yè)年金、銀行理財(cái)、私人銀行、家族財(cái)富、捐贈(zèng)基金等。

（一）長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)參與股票市場(chǎng)的需求和障礙

近期機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示，銀行理財(cái)資金和私人銀行有可能成為極具潛力的股票市場(chǎng)長(zhǎng)期投資者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年底這類資金已經(jīng)達(dá)到24萬億元，其中90%投資于固定收益類，包括非標(biāo)資產(chǎn)、國(guó)債和公司債等；投資于權(quán)益類（股票）資產(chǎn)的比重約為5%。在銀行傳統(tǒng)資產(chǎn)收益率下降和信用風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，銀行理財(cái)類資金增加權(quán)益類投資的需求不斷提高，未來入市的潛力很大。銀行資管投資于權(quán)益類產(chǎn)品的原因在于：一是資產(chǎn)配置的需求，二是發(fā)現(xiàn)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。通過市場(chǎng)中性和量化投資策略在股票市場(chǎng)中獲得相對(duì)穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益是銀行資管和私人銀行管理人十分看重的投資機(jī)會(huì)。

目前，銀行資金投資股票市場(chǎng)的模式還有待進(jìn)一步規(guī)范，此類資金的規(guī)范入市將會(huì)給資本市場(chǎng)帶來十分積極的影響。銀行理財(cái)產(chǎn)品的持有者主要是居民，理財(cái)產(chǎn)品絕大多數(shù)都是短期產(chǎn)品，所以銀行資管對(duì)股票投資組合的流動(dòng)性和安全性有很高的要求，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，并且對(duì)投資組合的波動(dòng)率和回撤率有非常嚴(yán)格的要求。而量化策略通過風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等手段，正好可以滿足銀行資管在安全性、流動(dòng)性和低風(fēng)險(xiǎn)等方面的要求。

事實(shí)上，銀行資管（包括私人銀行）的資金已經(jīng)成為市場(chǎng)上量化投資產(chǎn)品的主要投資人，投資額占量化投資總額的70%以上。目前私募基金、券商資管、公募專戶、銀行資管、私人銀行等管理的量化多頭和量化對(duì)沖產(chǎn)品的總規(guī)?？赡芤呀?jīng)達(dá)到3000億左右。

股指期貨也會(huì)給保險(xiǎn)資金和社?；鸬乳L(zhǎng)期資金的入市和穩(wěn)定持股創(chuàng)造更好的條件。目前全國(guó)保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)為12.36萬億元，保險(xiǎn)資管規(guī)模為10.5萬億。但保險(xiǎn)資金持股規(guī)模不到1萬億，不到保險(xiǎn)資產(chǎn)管理規(guī)模的10%，僅占A股市場(chǎng)自由流通市值的4.6%。全國(guó)社保基金的規(guī)模到2015年底為1.5萬億，目前持股約1800億，大約是管理規(guī)模的12%，僅占A股市場(chǎng)流通市值的1%。保險(xiǎn)基金和社?；鹜顿Y股市的上限均為30%，因此這類基金進(jìn)入股市的潛力很大。保險(xiǎn)和社保資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好低，在追求穩(wěn)定回報(bào)的同時(shí)更強(qiáng)調(diào)資金的流動(dòng)性和安全性。因此，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具有可能使更多的保險(xiǎn)和社保資金成為股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期力量。

（二）長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資的特征和理念

長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市一般追求的是長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。這和股票市場(chǎng)中絕大多數(shù)的個(gè)人投資者有本質(zhì)的區(qū)別。目前，我國(guó)個(gè)人投資者直接在股市的投資具有較強(qiáng)的投機(jī)性，原因是個(gè)人投資者缺乏明確和理性的回報(bào)預(yù)期、缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)管理手段、沒有系統(tǒng)和可持續(xù)的交易策略。在一個(gè)穩(wěn)定性差、波動(dòng)率高、信息量大、噪音多的市場(chǎng)環(huán)境里，追漲殺跌的短期行為成為短期資金必要的生存之道。

而長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金，不論是銀行理財(cái)、私人銀行，還是保險(xiǎn)、社保基金、財(cái)富信托等都是相對(duì)保守的資金。這類資金并不簡(jiǎn)單追求收益的最大化，而是更強(qiáng)調(diào)資金的安全性、風(fēng)險(xiǎn)的可控性、策略的科學(xué)性以及收益的穩(wěn)定性。與個(gè)人投資不同，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資的明顯特征是： 1）有系統(tǒng)的投資策略；2）有理性的回報(bào)預(yù)期；3）有現(xiàn)代的風(fēng)險(xiǎn)管理理念和手段。這類長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者參與股票市場(chǎng)不僅可以帶來目前資本市場(chǎng)急需的增量資金，還可能在一定程度上改善目前資本市場(chǎng)明顯的短期化特征。

長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金所追求的長(zhǎng)期穩(wěn)定收益意味著資產(chǎn)管理者必須在追求投資回報(bào)的同時(shí)控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，或在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下追求投資組合超額收益的最大化。這正是夏普比率的核心理念（1966）。缺乏風(fēng)險(xiǎn)定義的投資回報(bào)是簡(jiǎn)單和片面的，雖然理論界也對(duì)夏普比率提出各種修正，但是現(xiàn)代投資理論總是在不斷強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理作為資產(chǎn)管理的核心內(nèi)容。

隨著金融定價(jià)理論的發(fā)展，計(jì)算能力的提高，投資管理的精準(zhǔn)和量化程度不斷提升，這意味著資產(chǎn)管理者對(duì)信息的收集和處理能力不斷提高，對(duì)各種交易策略的設(shè)計(jì)和執(zhí)行能力不斷提高，對(duì)投資回報(bào)和投資風(fēng)險(xiǎn)的掌控能力不斷提高。在傳統(tǒng)的投資理念和投資藝術(shù)的基礎(chǔ)上，現(xiàn)代資產(chǎn)管理已經(jīng)發(fā)展成為一門兼具邏輯性和科學(xué)性金融科技。

因此，風(fēng)險(xiǎn)管理和量化投資的理念和方法在資產(chǎn)管理領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。以美國(guó)為例，個(gè)人投資者和多頭公募基金，僅占股票市場(chǎng)交易量的26%。而量化程度較高的對(duì)沖基金、高頻和統(tǒng)計(jì)套利者、各類機(jī)構(gòu)自營(yíng)和做市商已經(jīng)占到全市場(chǎng)交易量的74%（2015年）。在以多頭為主的公募基金中，量化投資策略和方法的使用也很普遍。

機(jī)構(gòu)化投資對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的依賴

（一）風(fēng)險(xiǎn)管理是機(jī)構(gòu)化投資的核心

自20世紀(jì)70年代初以來，金融衍生品的產(chǎn)生和發(fā)展給發(fā)達(dá)國(guó)家機(jī)構(gòu)化投資帶來了強(qiáng)大的推動(dòng)力。金融衍生品成為各類機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具，也促進(jìn)了不同類型和風(fēng)格的投資機(jī)構(gòu)和投資產(chǎn)品的發(fā)展。以美國(guó)為例，機(jī)構(gòu)投資者占股票市場(chǎng)市值的63%，占標(biāo)普500迷你指數(shù)期貨總持倉(cāng)的85%。在標(biāo)普500迷你指數(shù)期貨持倉(cāng)中資產(chǎn)管理公司占40%、對(duì)沖基金占25%、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)占17%。歐盟國(guó)家61%的養(yǎng)老基金公司和保險(xiǎn)公司直接或通過外部基金管理者使用了衍生工具，以到達(dá)資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。

金融衍生品為資本市場(chǎng)注入了風(fēng)險(xiǎn)管理的重要理念。以股指期貨和期權(quán)等金融衍生品為基本要素的主動(dòng)、有效和低成本的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以使資產(chǎn)管理者，尤其是大型機(jī)構(gòu)，可以避免在市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)不計(jì)成本地賣出（或買入）股票現(xiàn)貨。這極大地強(qiáng)化了傳統(tǒng)的股票多頭、趨勢(shì)判斷、行業(yè)優(yōu)選等投資方式，使長(zhǎng)期穩(wěn)定投資和持股變得相對(duì)安全和易于管理。投資機(jī)構(gòu)持股的長(zhǎng)期化一定程度上減少了市場(chǎng)波動(dòng)，有助于資本市場(chǎng)本身的相對(duì)穩(wěn)定，也使得投資機(jī)構(gòu)可以對(duì)公司治理產(chǎn)生更大、更積極的影響。

（二）量化策略豐富了機(jī)構(gòu)化投資的內(nèi)涵

金融衍生品的產(chǎn)生和迅速發(fā)展進(jìn)一步推動(dòng)了西方國(guó)家對(duì)沖基金行業(yè)及量化投資的發(fā)展。對(duì)沖基金（包括其他專業(yè)投資機(jī)構(gòu)）以現(xiàn)代金融理論為基礎(chǔ)的，通過系統(tǒng)的數(shù)據(jù)分析建立投資模型、制定投資策略、確定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、并運(yùn)用算法交易技術(shù)實(shí)現(xiàn)交易的執(zhí)行和管理等的投資模式，統(tǒng)稱為量化投資。量化投資包括各種量化套利策略、阿爾法策略、量化選股擇時(shí)策略、CTA策略、做市策略等等。金融衍生品，尤其是股指期貨和股票期權(quán)，是量化投資不可或缺的基礎(chǔ)交易工具。金融衍生品在各種量化投資策略中的使用，極大地提高了投資管理的精確性和定制性，使在傳統(tǒng)資產(chǎn)管理方法中難以實(shí)現(xiàn)的投資理念和邏輯得以實(shí)現(xiàn)。

量化策略的使用既可以在控制投資組合風(fēng)險(xiǎn)在一定水平的情況下，盡可能提高投資組合的回報(bào)率；也可以通過風(fēng)險(xiǎn)因子的有效分離，有針對(duì)地投資于某些特定的風(fēng)險(xiǎn)因子（或價(jià)值），同時(shí)規(guī)避投資組合的其它風(fēng)險(xiǎn)等。量化投資還可以提供與傳統(tǒng)投資相關(guān)性較低的投資組合，從而改善整個(gè)機(jī)構(gòu)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

機(jī)構(gòu)投資者之所以青睞量化投資策略，在于量化投資的成功運(yùn)用可以在有效控制和減小投資組合波動(dòng)性的同時(shí)，提高投資回報(bào)的確定性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性。這也使資本市場(chǎng)上交易主體（主要是各類金融機(jī)構(gòu)）的定價(jià)能力、交易能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力得到了普遍提升，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，適當(dāng)運(yùn)用量化策略和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，也在很大程度上提高了大型多頭公募基金管理人在不同市場(chǎng)環(huán)境下的資產(chǎn)管理能力。

建立以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的資本市場(chǎng)

建立一個(gè)成熟的、以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的現(xiàn)代資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)至關(guān)重要。機(jī)構(gòu)化投資的發(fā)展需要經(jīng)歷一個(gè)長(zhǎng)期的過程，它不是簡(jiǎn)單的投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模的增加，而在于機(jī)構(gòu)投資者是否有現(xiàn)代的風(fēng)險(xiǎn)管理理念和手段，是否能為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供多樣化、差異化、風(fēng)險(xiǎn)收益明顯好于個(gè)人的投資策略和產(chǎn)品。從交易機(jī)制和產(chǎn)品的角度，我們提出有助于機(jī)構(gòu)化投資發(fā)展的若干建議。

（一）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理的理念

對(duì)各類機(jī)構(gòu)投資者而言，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理的理念，建立風(fēng)險(xiǎn)管理制度，安排有效的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，是值得吸取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。去年股市異常波動(dòng)期間，金融機(jī)構(gòu)（尤其是保險(xiǎn)基金）開立股指期貨賬戶的積極性大幅提高。這充分體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)的提高。

（二）機(jī)構(gòu)化投資需要有效的對(duì)沖機(jī)制

我國(guó)股票市場(chǎng)缺乏制衡機(jī)制，容易形成個(gè)別股票甚至市場(chǎng)整體非理性的過度上漲和下跌。一個(gè)有效、便利、和低成本的對(duì)沖機(jī)制不僅有助于緩解市場(chǎng)非理性的暴漲暴跌現(xiàn)象，更可以讓資本市場(chǎng)更直接、更容易地發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的資源配置功能，促進(jìn)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。因此有必要完善我國(guó)股票市場(chǎng)的對(duì)沖機(jī)制。

（三）鼓勵(lì)多元化的投資策略和投資產(chǎn)品

金融衍生品和量化策略的使用有助于改變我國(guó)資管行業(yè)投資策略單一化、趨同化的問題。多元化的投資策略和投資產(chǎn)品的供給，可以豐富資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化投資的內(nèi)涵，可以使個(gè)人投資者在低風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄存款和高風(fēng)險(xiǎn)的股票投資兩極之間做出符合其預(yù)期的、更穩(wěn)定和適中的投資選擇。這對(duì)擴(kuò)大資本積累和市場(chǎng)穩(wěn)定有極其重要的意義。因此，監(jiān)管取向應(yīng)該積極鼓勵(lì)證券、私募、基金等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在投資策略和產(chǎn)品等方面的創(chuàng)新。機(jī)構(gòu)化投資能力的顯著提高會(huì)對(duì)個(gè)人投資者產(chǎn)生更強(qiáng)的吸引力，并進(jìn)一步帶來機(jī)構(gòu)化投資規(guī)模的不斷提高，從而對(duì)市場(chǎng)形成更強(qiáng)的正反饋效應(yīng)。

（四）從總量上管控市場(chǎng)杠桿比率

除了宏觀基本面因素之外，任何一次股市危機(jī)背后都有杠桿資金的推動(dòng)，因此必須對(duì)資本市場(chǎng)的杠桿水平高度警覺。在放寬投資機(jī)構(gòu)參與融資融券業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易的同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該通過市場(chǎng)化手段，如利率、保證金、交易費(fèi)用等，從總量上控制和調(diào)節(jié)市場(chǎng)杠桿比例。例如，通過調(diào)整利率和保證金水平使全市場(chǎng)融資融券保持在一個(gè)合理的比例內(nèi)，以避免高杠桿下的過度投機(jī)行為；通過差異化收費(fèi)和開倉(cāng)量限制等手段控制股指期貨市場(chǎng)總體成交持倉(cāng)比例，以避免過度交易等。

（五）對(duì)機(jī)構(gòu)化投資的短線交易保持寬容的態(tài)度

機(jī)構(gòu)化投資的發(fā)展并不意味著短線交易的弱化，也不意味著資本市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的弱化。適當(dāng)而充分的短線交易是資本市場(chǎng)高效運(yùn)轉(zhuǎn)、成本降低和功能發(fā)揮的必要條件。量化投資中的部分策略具有短線交易的性質(zhì)，如套利策略、CTA策略、做市策略等。這類交易在美國(guó)股票市場(chǎng)上占40%以上，在標(biāo)普500迷你指數(shù)期貨交易中占60%左右。

機(jī)構(gòu)投資者的短線交易有系統(tǒng)的交易策略，在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性和效率的同時(shí)，都包含嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制機(jī)制。這非常有助于實(shí)現(xiàn)合理的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和理性的市場(chǎng)均衡，是一般散戶投資者盲目性和投機(jī)性較大的短線炒作所不可比擬的。這也是機(jī)構(gòu)化投資提升市場(chǎng)穩(wěn)定性和市場(chǎng)效率的重要原因。所以，在對(duì)高頻交易，尤其是利用高頻交易進(jìn)行欺詐和違規(guī)交易，加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，對(duì)一般機(jī)構(gòu)化投資的短線交易行為可以采取相對(duì)較為寬容和開放的態(tài)度。

機(jī)構(gòu)化投資是中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展方向，而金融衍生品在機(jī)構(gòu)化投資中扮演著關(guān)鍵的角色。全球近50年金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，成就了歐美國(guó)家更發(fā)達(dá)和富有彈性的資本市場(chǎng)和比較穩(wěn)定的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系，非常值得我們認(rèn)真借鑒。金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的滯后，在很大程度上遲滯了機(jī)構(gòu)化投資的發(fā)展，也使我國(guó)資本市場(chǎng)短期化特征持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)。因此，有必要把發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)放到一個(gè)戰(zhàn)略的高度來認(rèn)識(shí)，以此加快推動(dòng)機(jī)構(gòu)化投資的發(fā)展、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化資本市場(chǎng)功能、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)提高我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、推動(dòng)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。