昨日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布7月CPI數(shù)據(jù)，同比上漲1.8%，創(chuàng)6個(gè)月來(lái)新低，盤(pán)中帶動(dòng)國(guó)債期貨走高，T1609合約最高沖至101.67元，創(chuàng)近期以來(lái)的新高。

那么，下半年通脹數(shù)據(jù)是否會(huì)就此下行，為國(guó)內(nèi)貨幣政策提供空間，帶動(dòng)國(guó)債收益率進(jìn)一步走低呢？我們認(rèn)為，盡管CPI同比數(shù)據(jù)回落，但隨著翹尾因素的結(jié)束，CPI未必持續(xù)下行，央行降準(zhǔn)、降息概率較小。目前，國(guó)債期貨主力合約繼續(xù)上行空間或較為有限，謹(jǐn)防沖高回落。

CPI環(huán)比由跌轉(zhuǎn)升

7月CPI環(huán)比上漲0.2%，結(jié)束此前連續(xù)4個(gè)月的回落，其中食品價(jià)格下降0.2%，非食品價(jià)格上漲0.3%。展望后期，去年8月CPI環(huán)比上漲0.48%，為下半年最高基數(shù)月份，預(yù)計(jì)CPI同比數(shù)據(jù)在8月之后未必持續(xù)下行，或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。值得注意的是，盡管CPI同比數(shù)據(jù)有所回落，但是不包括食品和能源的核心CPI同比數(shù)據(jù)為1.8%，漲幅較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2014年1月以來(lái)的新高。

7月豬肉價(jià)格環(huán)比連續(xù)上漲三個(gè)月后轉(zhuǎn)為下降2.1%。從生豬存欄和能繁母豬變化率來(lái)看，2015年4月以來(lái)，生豬存欄和能繁母豬變化率同比降幅逐步收窄，但是生豬存欄量仍在降低，且6月生豬存欄變化率同比有所回落，隨著豆粕價(jià)格快速上行，當(dāng)前豬糧比價(jià)已經(jīng)有所回落，養(yǎng)殖利潤(rùn)有所降低，養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄意愿并不強(qiáng)，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格將繼續(xù)高位運(yùn)行。7月強(qiáng)降雨對(duì)部分地區(qū)鮮菜價(jià)格影響較大，致使部分地區(qū)鮮菜價(jià)格上漲較多?？紤]到天氣因素影響，蔬菜價(jià)格或?qū)⒕S持高位。從歷史上看，7月、8月鮮菜價(jià)格環(huán)比也普遍上行，對(duì)CPI價(jià)格形成支撐。

PPI降幅快速收窄

7月PPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，同比-1.7%，降幅繼續(xù)收窄，好于預(yù)期。2015年底以來(lái)，受供給側(cè)改革、房地產(chǎn)回暖和庫(kù)存低位等因素的影響，國(guó)內(nèi)大宗商品紛紛從底部反彈，黑色、農(nóng)產(chǎn)品和能化等品種漲幅居前，帶動(dòng)PPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)升。此外，去年下半年以來(lái)，一線城市及部分二線城市房?jī)r(jià)持續(xù)上行，帶動(dòng)房屋租賃費(fèi)用上行，影響CPI走勢(shì)。

從貨幣供應(yīng)的角度來(lái)看，2015年3月M1觸及此輪低點(diǎn)2.9%，7個(gè)月后，CPI同比觸及此輪低點(diǎn)1.27%。從歷史上來(lái)看，CPI一般滯后M1半年出現(xiàn)回升和下降。6月M1繼續(xù)快速回升，未出現(xiàn)拐點(diǎn)，短期看預(yù)計(jì)CPI難以持續(xù)下行。

關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫

央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中首次提出，要抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并指出目前國(guó)內(nèi)物價(jià)絕對(duì)水平不低，通脹預(yù)期尚不穩(wěn)定，工業(yè)品價(jià)格回升較快，雖然房地產(chǎn)價(jià)格上漲有所放緩，但前期的房?jī)r(jià)較快上漲有可能逐步傳導(dǎo)，部分地區(qū)洪澇災(zāi)害可能對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格造成一定沖擊。此外，還提出頻繁降準(zhǔn)會(huì)大量投放流動(dòng)性，促使市場(chǎng)利率下行，加上其信號(hào)意義較強(qiáng)，容易強(qiáng)化對(duì)政策的預(yù)期，導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，外匯儲(chǔ)備下降。央行下一階段將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持靈活適度，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)。預(yù)計(jì)下半年央行降準(zhǔn)、降息概率較小，更多是延續(xù)“逆回購(gòu)+MLF”模式來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。

總體上看，下半年CPI未必會(huì)持續(xù)下行，央行下半年降準(zhǔn)、降息概率也較小。鑒于當(dāng)前10年期國(guó)債收益率處于前期低點(diǎn)，國(guó)債期貨價(jià)格繼續(xù)上行空間或較為有限，謹(jǐn)防沖高回落。