債市收益率降幅難擴大

自7月初期債價格突破前高之后，期債市場的強勢格局在進入8月之后得到了延續(xù)。上周五五年期和十年期國債期貨價格的大幅上漲更是引發(fā)了投資者的高度關注。結合貨幣政策近期的變化以及收益率曲線的波動，我們認為當前期債價格的上漲更多歸功于資產配置需求的上升。在收益率下跌空間有限的前提下，后期漲幅謹慎看待，切勿盲目追漲。

貨幣政策穩(wěn)健管理的再思考

近期，央行貨幣政策的總體框架沒有發(fā)生改變，資金流動性也將繼續(xù)保持平穩(wěn)運行狀態(tài)，未來的政策重點依然是引導資金流入實體，配合降杠桿、去成本的供給側改革任務。我們預計，后期在資金壓力較為明顯的季末關口，央行也將以公開市場操作為主，來穩(wěn)定資金波動，無意于通過降息的直接方式來降低資金利率水平。在當前資金滯留金融市場、脫虛向實進程剛剛開始的階段，降息操作不僅不會帶來正向反饋，反而會加重金融市場體系內資金的淤積狀態(tài)。

因此，貨幣政策穩(wěn)健管理路徑堅定了我們對于后期實際利率水平下降空間有限的預期。在經濟下行壓力之下，利率水平將在當前低位保持一段時間。隨著經濟數據的止跌回升，資金利率水平反彈的可能性也將增加。對于國債市場來講，收益率下跌空間有限的現(xiàn)實情況也將愈加清晰。

關注國債收益率曲線變化

在央行貨幣政策穩(wěn)健依舊的背景下，近期我們仍舊看到了十年期國債收益率跌破2.8%關鍵支撐位，最新跌至2.74%左右的驚人變化。同時，長債收益率的下跌速度更快，30年和10年期國債收益率利差由7月初的70bp左右下跌至最新的58bp左右，20年和10年、15年和10年國債收益率利差分布由56bp和52bp跌至43bp和36bp。眾所周知，在近期的利率債一級市場發(fā)行中，火爆的配置熱情點燃投資者需求。在當前整體債券收益率都已經下行至低位的情況下，長債的相對優(yōu)勢體現(xiàn)出來。也正是在這種背景下，當前期債市場和現(xiàn)券市場的火爆行情將資金的配置需求體現(xiàn)得淋漓盡致。

不過，我們認為，該種狀況繼續(xù)維持的動力不足。首先，長債和中短期債券的利差已經有了較大幅度的下降，與歷史均值水平接近。其次，目前國開債與國債的利差也已經有了大幅下滑，國債配置體現(xiàn)為相對收益率下降之后的被動需求。尤其是一年期國開債與國債利差已經跌至10個bp左右。最后，在長債與10年期國債利差下降的過程中，10年期和1年期國債利差反而呈不斷上升的狀況?？梢钥闯?，十年期等中期債券的被動需求帶動給收益率的下行貢獻更多。

因此，從資產配置需求和收益率曲線的整體變化來看，我們認為中短期國債收益率曲線的下行空間依然有限，當前期債市場的上漲格局能否延續(xù)存疑。

除了現(xiàn)券發(fā)行、收益率以及量價的一些變化外，近期國債期貨市場在期現(xiàn)結構方面也出現(xiàn)了一些變化。其中比較重要的是最廉券IRR由負到正的轉變。我們知道2016年以來，期債市場整體處于IRR為負的期貨貼水結構中。這也是在前期的區(qū)間振蕩狀態(tài)中，期債價格始終難以向下突破的因素之一。當前IRR再度回升至期貨升水的狀況，在正向套利空間出現(xiàn)之后，加上信用債等不確定因素的傳導，持券者的避險情緒也將增加?；谑找媛氏滦锌臻g有限的判斷，我們認為，期債市場可維持高位拋空的操作思路。