德國是歐洲最大的經(jīng)濟體，金融市場十分發(fā)達。投資者對德國國債期貨有強烈的投資和避險需求，使得德國國債期貨在歐洲金融市場上發(fā)揮著重要的作用。經(jīng)過多年的發(fā)展，德國國債期貨已成為歐洲資本市場收益率曲線的基準，在貨幣政策傳導、完善收益率曲線、調(diào)節(jié)社會融資成本、服務實體經(jīng)濟等方面起到了積極而重要的作用。

一、德國國債期貨市場基本情況

（一）市場發(fā)展歷程

德國國債期貨最早由英國倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）首先推出。1990年初，德國期貨交易所（DTB）成立，并先后推出了10年期國債期貨（Bund）、5年期國債期貨（Bobl）、超長期國債期貨（Buxl）和短期國債期貨（Schatz）。

1998年，DTB與瑞典期權和期貨交易所（SOFFEX）合并成立了歐洲期貨交易所（Eurex）。高效的全電子化交易服務，可靠、透明和低成本的交易和結算體系，全球化的會員網(wǎng)絡，促成了德國國債期貨市場向Eurex的轉移。由于交易量的萎縮，德國國債期貨產(chǎn)品于1998年在LIFFE下線，Eurex成為德國國債期貨交易的唯一場所。同時，Eurex將債券的現(xiàn)券交易、回購交易、期貨交易和托管清算系統(tǒng)連接在一起，為投資者提供了一體化的綜合服務，極大地提高了市場運作效率和安全性，推動了德國國債期現(xiàn)貨市場的迅速發(fā)展。

（二）產(chǎn)品體系

目前，Eurex掛牌的德國國債期貨產(chǎn)品包括2年期短期、5年期中期、10年期長期和30年期超長期國債期貨。上市的4個產(chǎn)品中，長期、中期、短期產(chǎn)品都很成功，交易十分活躍，分別列全球國債期貨合約成交量排名的第3、4、7位。2015年，長期德國國債期貨日均成交量達到70萬手，占所有期限產(chǎn)品總成交量的47%；其次為中期和短期產(chǎn)品，2015年日均成交分別為47萬和28萬手（見圖1）。從持倉規(guī)模來看，長期、中期、短期三個產(chǎn)品規(guī)模大致相當，2015年日均持倉分別為107萬、103萬和126萬手（見圖2）。德國國債期貨市場以機構投資者為主，持倉規(guī)模較大，成交持倉比較低。從2006—2015年每年的平均成交持倉比來看，4個產(chǎn)品的成交持倉比均未超過1，目前在0.2～0.6的范圍內(nèi)（見圖3）。

（三）投資者結構

德國國債期貨市場以機構投資者為主，投資者結構合理。金融機構和非金融機構均可向Eurex申請成為交易所參與機構，但在人員專業(yè)水平、公司規(guī)模、技術系統(tǒng)等方面須滿足Eurex所規(guī)定的申請條件1。目前，Eurex共有來自38個國家的637家機構直接參與交易，機構類型包括銀行、資產(chǎn)管理機構、投資公司、對沖基金、境內(nèi)外央行、德國財政部和非金融機構等。

按交易賬戶類型，各交易參與者可按自身業(yè)務需求申請開設自營（Principal）、做市商（Market Maker）和經(jīng)紀（Agent）三類賬戶，其中自營賬戶用于機構自有資本的交易；做市商賬戶用于做市報價和交易；經(jīng)紀賬戶用于客戶經(jīng)紀業(yè)務。從總體市場份額來看，2015年交易量占比最大的自營賬戶占44.9%，居其次的經(jīng)紀賬戶占41.3%，做市商賬戶占13.8%（見表1）。不同產(chǎn)品的投資者結構略有不同（見表2）。

二、德國國債期現(xiàn)貨市場關系

德國國債期貨市場高度發(fā)達，交易活躍，期貨市場規(guī)模遠大于現(xiàn)貨市場。活躍交易的期貨市場，大大提升了現(xiàn)貨市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)效率，形成了期貨引導現(xiàn)貨的市場格局。在已上市的幾個產(chǎn)品中，長期德國國債期貨最為活躍，是市場公認的反映歐洲中長期收益率水平的標桿。

（一）市場規(guī)模比較

1．期貨市場規(guī)模遠大于現(xiàn)貨市場

德國國債期現(xiàn)貨市場交易活躍，而期貨市場交易規(guī)模又遠大于現(xiàn)貨市場。對比美國和德國的國債期現(xiàn)貨市場相對規(guī)模，美國國債市場存量和流動性均遠高于德國，2014年美國國債平均換手率達到10倍以上，而德國在4倍左右。但從期現(xiàn)貨市場成交額之比來看，2014年德國國債期現(xiàn)貨成交金額之比接近10倍，期貨市場完全占據(jù)主導地位；而美國國債期貨成交額僅為現(xiàn)貨市場成交金額的0.7倍（見表3）。

德國國債期貨市場規(guī)模大、流動性高，這是由德國在歐盟中的經(jīng)濟地位和歐洲資本市場的需求所決定的。首先，德國經(jīng)濟實力居歐洲首位，GDP占歐盟總量的20%左右。德國是世界主要的金融中心之一，投資者的廣泛參與使德國國債期現(xiàn)貨市場成為歐洲最具流動性的市場。其次，引入歐元后，由于市場和投資者呼吁利率趨于統(tǒng)一，不同歐盟國家國債收益率曲線趨同、價差收窄，使得德國國債期貨成為歐盟區(qū)投資者風險管理的重要工具。德國國債期貨合約已成為歐洲資本市場收益率曲線的基準，被用于對沖歐洲各國的政府債券利率風險2。因此，德國國債期貨市場的成交量和活躍度均遠高于現(xiàn)貨市場。

2.期貨市場帶動現(xiàn)貨市場

德國政府國債管理機構聯(lián)邦財務代理公司(German Finance Agency, GFA)3認為，高度發(fā)達的德國國債期貨市場帶動了現(xiàn)貨市場的活躍度，是德國國債現(xiàn)貨市場流動性較高并且成為世界最大國債市場之一的主要原因4。值得注意的是，無論在期貨還是現(xiàn)貨市場，10年期產(chǎn)品成交都最為活躍，遠遠超過其他期限品種。2015年1—6月，10年期德國國債現(xiàn)貨成交額為1.48萬億歐元，占全部國債總成交額的57%；2015年，10年期長期國債期貨成交量達到1.79億手，占所有產(chǎn)品總成交量的50%。

（二）期現(xiàn)貨市場價格關系

與現(xiàn)貨市場相比，國債期貨市場流動性更高，價格連續(xù)，交易成本低廉，因此被公認為具有更強的價格發(fā)現(xiàn)功能。

一方面，德國國債期現(xiàn)貨市場高度相關，為市場投資者提供了準確的價格參考和避險工具。以長期德國國債期貨為例，該產(chǎn)品可交割券剩余期限范圍為8.5～10.5年，使用2011—2015年的數(shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn)，長期國債期貨與現(xiàn)貨價格走勢高度一致，與10年期德國國債收益率相關系數(shù)為0.99，準確反映了10年期德國國債收益率的價格水平（見表4和圖4）。

另一方面，德國國債期貨具有較強的價格發(fā)現(xiàn)功能，在市場行情發(fā)生波動時，期貨價格能夠更快更準確地做出反應。對日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)的研究表明，德國國債期貨價格領先于現(xiàn)貨價格5。

三、德國國債期貨在現(xiàn)貨及利率衍生品交易中的應用

（一）在現(xiàn)貨交易中的應用

德國國債期貨對國債現(xiàn)貨定價起到基準作用，同時也是包括商業(yè)銀行在內(nèi)的各類資產(chǎn)組合管理者用來規(guī)避利率風險、調(diào)節(jié)資產(chǎn)組合的重要工具。

1．為國債現(xiàn)貨提供定價基準

由于德國國債期貨具有較強的流動性，能夠及時準確反映市場信息和未來的利率預期，帶動現(xiàn)貨市場的活躍度，在交易中，市場根據(jù)國債期貨價格的變化和債券所對應的轉換因子，估算債券現(xiàn)貨相應的合理價格，因此德國國債期貨成為國債現(xiàn)貨的定價基準。

2．規(guī)避利率風險，滿足資產(chǎn)配置和久期管理需求

存款、商業(yè)票據(jù)、債券等資產(chǎn)會受市場利率變化的影響，市場利率上升將導致資產(chǎn)價格下跌。資產(chǎn)管理者廣泛使用國債期貨進行利率風險管理，降低資產(chǎn)的利率風險敞口。

國債期貨采用場內(nèi)連續(xù)交易，流動性比現(xiàn)貨市場更高。同時，保證金制度也降低了投資者的資金占用。與現(xiàn)貨市場相比，國債期貨市場具有建倉效率高、資金占用少的優(yōu)勢。因此，資產(chǎn)管理者常用國債期貨來代替現(xiàn)貨頭寸，滿足資產(chǎn)配置需求和久期管理需求，以提高資金的使用效率。

3．進行套利交易

當期現(xiàn)貨價格短時間內(nèi)出現(xiàn)偏離時，投資者可在期現(xiàn)貨市場之間建立套利頭寸，并在期現(xiàn)貨價格收斂時獲得收益。由于國債期貨價格對市場信息的敏感度要優(yōu)于現(xiàn)貨，活躍的套利交易使期現(xiàn)貨價格走勢高度一致，提升了現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率。此外，由于期貨市場的流動性要好于現(xiàn)貨，投資者往往運用國債期貨來實現(xiàn)基于收益率曲線形狀變化的套利交易。

（二）在利率衍生品交易中的應用

利率互換是金融市場重要的利率場外衍生品，通過利率互換所反映的Libor利率是市場上最重要的金融指標之一。利率互換是指交易雙方同意在未來的某一特定日期以名義本金為基礎，相互交換利息支付的一種合約。通過互換交易，雙方均可獲得適合自身需求的融資形式，從而減少融資成本。

德國國債期貨除了用于管理現(xiàn)貨市場的風險以外，在歐元利率互換市場中也占據(jù)著重要地位。在實際交易中，投資者廣泛使用國債期貨和利率互換的組合，實現(xiàn)套期保值和套利交易策略。

1．為中長期利率互換提供定價基準

20世紀末以來，美國、歐洲等市場廣泛使用“互換價差”理論來對利率互換進行定價。所謂互換價差，是指互換利率減去無風險國債收益率，反映了互換利率相對于國債收益率的風險溢價，如美元利率互換就是以同期限的美國國債收益率加上互換價差來定價的，而歐元利率互換關鍵年限的利率是根據(jù)德國國債期貨的價格來制定的，5年期和10年期的利率互換分別參照對應年限的德國國債期貨來定價。確定這兩個利率互換的價格后，其他中長期期限的利率互換價格均可通過期限利差和蝶形交易等交易方式獲得。

2．對利率互換交易進行套期保值

由于歐洲市場的中長期利率互換以對應期限的德國國債期貨產(chǎn)品作為定價基礎，5年期和10年期國債期貨與歐元利率互換的價格相關系數(shù)分別達到0.97和0.99，因此投資者廣泛使用國債期貨來對利率互換套期保值。

3．在國債期貨和利率互換之間進行套利交易

當互換利率和期貨價格出現(xiàn)偏差時，投資者同時買進（賣出）互換和買進（賣出）國債期貨進行套利交易。這種套利交易又稱發(fā)票利差（Invoice Spread）交易，發(fā)票利差是一個以國債期貨交割日為起始日，相對應的最便宜可交割券（CTD）到期日為截止日的遠期利率互換與國債期貨所隱含的CTD遠期收益率之間的差。

由于這一交易策略應用十分廣泛，Eurex專門開發(fā)了期貨轉掉期（Exchange For Swap, EFS）平臺。EFS是一種交易服務平臺，投資者可以利用這一渠道將德國國債期貨與利率互換、利率互換期權或指數(shù)互換的組合交易進行同時集中清算。從圖5的例子可以看到，投資者通過EFS平臺對發(fā)票利差交易進行集中清算，要比對利率互換和國債期貨分別單獨清算節(jié)約68%的保證金，大大降低了投資者的成本，提高了資金使用效率，同時也促進了國債期貨的交易。

四、德國國債期貨的市場功能

（一）活躍交易的國債期貨市場有助于提高央行貨幣政策的傳導效率

中央銀行的短期政策利率目標是否能夠有效影響支出決策（從而最終影響資產(chǎn)價格和就業(yè)決策），主要取決于貨幣政策短期利率調(diào)整向其他金融資產(chǎn)價格的傳導效率，如中長期利率、股票價格和匯率等。作為市場中長期利率重要價格發(fā)現(xiàn)機制的國債期貨市場，通過投資者套利交易、連續(xù)競價以及場內(nèi)買賣報單制度，國債期貨的即時價格波動不僅為市場中其他參與者提供了關于現(xiàn)在和未來貨幣政策走向的信息，在一定程度上也提高了中央銀行貨幣政策的有效性，強化貨幣政策價格工具在合理配置金融資源中的基礎性作用。

2015年1月22日，歐洲央行貨幣政策會議后宣布維持關鍵利率不變，并在隨后的記者會上宣布了規(guī)模超出市場預期的量化寬松計劃，以重振萎靡不振的歐元區(qū)經(jīng)濟和通脹。隨著記者會的召開，德國國債期貨價格迅速攀升（見圖6、圖7），5年期和10年期合約最大上漲幅度分別達到42個最小變動價位和200個最小變動價位。隨后，期貨價格都穩(wěn)定在相對高位，使得收益率大幅下降，體現(xiàn)了央行的意圖，為債券市場參與者提供了關于貨幣政策走向和利率預期的信息，提高了貨幣政策從短期利率向中長期利率的傳導效率。

（二）提升關鍵期限國債的價格發(fā)現(xiàn)效率，對完善收益率曲線起到積極作用

長期德國國債期貨交易量大，其價格變動能夠準確、快速地對央行貨幣政策和對美國、歐洲和德國的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)做出反應；中期國債期貨對央行貨幣政策、德國和歐洲宏觀數(shù)據(jù)都有所反應，變化幅度適中；而短期國債期貨對歐洲央行的貨幣政策更為敏感，充分反映了市場對于收益率曲線的預期水平。

由于短期、中期、長期合約對不同市場信息的反應各有側重，在多層次期貨市場的帶動下，各期限國債現(xiàn)貨的市場流動性和定價效率都有顯著提高，提升了收益率曲線的準確度，推動完善了整條收益率曲線。

（三）為商業(yè)銀行和非金融機構提供利率風險管理工具，調(diào)節(jié)社會融資成本

社會融資包括信貸、債券、股票等融資方式。理論上，社會融資成本反映了各類不同融資方式綜合成本的指標。這里主要討論通過借貸和債券發(fā)行兩種融資方式。一般而言，這兩種融資方式采用風險加成法來確定融資成本：融資成本＝無風險利率＋風險溢價。國債期貨交易有助于調(diào)節(jié)無風險利率、提高金融機構的放貸意愿，從而對社會融資成本起到積極作用。

1．為企業(yè)提供借貸成本管理工具，提升經(jīng)營能力

德國國債期貨價格所包含的信息和對市場利率的預期會通過利率互換傳導到Libor利率和信貸市場，從而對企業(yè)借貸成本產(chǎn)生影響。企業(yè)可以通過交易德國國債期貨規(guī)避無風險利率波動所帶來的風險，調(diào)節(jié)自身信貸成本，提升經(jīng)營能力。

2．有助于提升金融機構的放貸意愿，增加信貸供給

金融機構是衍生品市場的主要參與者，通過交易國債期貨能有效對沖利率風險，更好地發(fā)揮金融中介功能。相關研究6表明，通過金融衍生工具對沖風險能夠弱化資本對銀行信貸行為的約束，因為風險分散化能有效提高金融中介功能、改善對負有監(jiān)督借款人職責銀行的激勵和制約，從而提高銀行對信貸風險的承受能力，最終刺激信貸供給。同時，與未使用利率衍生品的銀行相比，使用利率衍生品的銀行在信貸業(yè)務中增長率更高，利率衍生品對銀行信貸擴張產(chǎn)生了顯著的正效應。國債期貨作為利率衍生品，有助于銀行有效管理利率風險，減少現(xiàn)金流的波動，可以刺激信貸擴張，為實體經(jīng)濟提供有力支持。

3．促進信用債發(fā)行，降低企業(yè)融資成本

一方面，德國國債期貨市場通過無風險國債收益率把政策信息傳遞到債券發(fā)行市場，使得企業(yè)融資成本能反映市場對利率的真實預期，使融資企業(yè)真正受惠。另一方面，信用債承銷發(fā)行需要一定的時間，為了規(guī)避這一段時間的利率波動，承銷商普遍使用國債期貨等衍生品來規(guī)避利率風險，保障發(fā)行工作能順利進行?？梢哉f，德國國債期貨對信用債的定價和發(fā)行都起到了積極作用。