周五利率債又是一波行情，長端收益率繼續(xù)下行。國債期貨表現(xiàn)強勁。10年國債繼續(xù)向我們預測的目標值2.5%邁進。我們預計，雖有曲折，但終將修成正果。

一、說好的G20共識呢？

英國央行宣布降息25個基點至0.25%，并決定將資產(chǎn)采購（QE）的規(guī)模增加600億英鎊至4350億英鎊。這是英國2009年以來的首次降息。英國央行表示，若有必要，新的寬松措施將進一步擴大。此外，英國央行還透露，預計英國企業(yè)投資在2016年下降3.75%，2017年下降2%。預計兩年后失業(yè)率由4.9%上調(diào)至5.6%。維持2016年GDP預期2%不變，英國經(jīng)濟2016年下半年基本不會增長。

G20此前曾達成的共識要求各國加大積極財政政策力度，減少過度的貨幣政策的使用。英國的寬松貨幣政策工具的使用進一步宣告G20共識的無效性。

在全球經(jīng)濟新常態(tài)的大格局大趨勢之下，由于革命性的技術(shù)創(chuàng)新缺失、人口老齡化的挑戰(zhàn)、結(jié)構(gòu)性問題得不到解決，中期來看，全球經(jīng)濟還將持續(xù)低迷。新常態(tài)的幾個特征，除了全球經(jīng)濟增長速度大大低于過去20年，還包括逆全球化、逆區(qū)域經(jīng)濟一體化現(xiàn)象的涌現(xiàn)（如英國公投脫歐）、各國政策缺乏協(xié)調(diào)性（貨幣、財政、貿(mào)易政策缺乏協(xié)調(diào)，加權(quán)平均關(guān)稅抬升，非關(guān)稅貿(mào)易壁壘層出不窮，各自為戰(zhàn)）、投資、貿(mào)易增速的下降（2012年以后全球貿(mào)易增速低于經(jīng)濟增速）。

我們認為，在全球經(jīng)濟低迷短期內(nèi)不能結(jié)束的大背景下，迫于各國經(jīng)濟下行的壓力、政府連任的壓力和民粹主義的壓力，即使各國政府了解凱恩斯主義刺激的局限性和菲利普斯曲線的垂直性，政府也會動用各種貨幣、財政等政策試圖刺激投資、消費和股市，進而推動增長和通脹，雖然效果待考。

各國政府的政策還是會錨定自身的增長和通脹，除了美國和印度的增長在加速之外，幾乎所有的大國都處于經(jīng)濟減速區(qū)間，都有政策寬松的空間必要性，包括中國。

二、制造業(yè)和民間投資年內(nèi)將負增長，貨幣政策還能緊多久？

7月份制造業(yè)PMI 4個月后再次低于50，表明經(jīng)濟下行壓力加大。我們一直擔心的新出口訂單和從業(yè)人員分項指標持續(xù)處于收縮區(qū)間。我們預計，年內(nèi)中國的制造業(yè)和民間投資雙雙跌至負增長狀態(tài)，這將給中國經(jīng)濟帶來深遠的負面影響。

雖然基建投資還將一枝獨秀，但很難填補制造業(yè)和房地產(chǎn)投資回落留下的空白。中國經(jīng)濟未來幾年還將繼續(xù)探底。參考98年前后的經(jīng)驗，隨著去杠桿、去產(chǎn)能真正開啟大幕，經(jīng)濟短期沖擊還將加碼。去杠桿去產(chǎn)能是短痛，沒有短痛，只有長痛。如果去產(chǎn)能、去杠桿開啟，通縮壓力（而不是通脹）將加大，現(xiàn)在城鄉(xiāng)居民可支配收入已經(jīng)減速，隨著企業(yè)兼并重組破產(chǎn)和員工減薪裁員的顯性化和擴大化，經(jīng)濟減速壓力和通縮壓力凸顯。我們一直堅定地認為，中國只有滯，沒有脹。

中國三季度經(jīng)濟繼續(xù)探底，CPI將繼續(xù)走低。美國三季度甚至四季度加息的概率都在大大降低。中國貨幣政策已經(jīng)具備了寬松的內(nèi)外部條件。發(fā)改委都迫不及待地發(fā)聲：中國應將降準降息。雖然有越俎代庖之嫌，但背后的邏輯是經(jīng)濟已經(jīng)需要政策進一步放松了。

我們一直呼吁的貨幣政策寬松，背后有兩個邏輯：一是經(jīng)濟維穩(wěn)的邏輯；一是防范風險的邏輯。就前者而言，雖然很多人講，貨幣政策無效，我們也部分地同意流動性陷阱的假設，但作為貨幣當局，作為政府，還是要做出行動表示的。就后者而言，我們認為意義更加重大。巨量債務存量累計在低效率的部門和領域，如果不能搞保證低成本地再融資過程，風險或?qū)⒈l(fā)，而這是政府不能容忍的。特別是在政府加杠桿以部分減緩企業(yè)減杠桿的負面沖擊背景下，保持低利率或者進一步降低利率水平是必要條件。

因此，我們認為央行的耐力和矜持是有限的。未來貨幣政策寬松仍然是大勢所趨。

三、除了債市還能相信誰？

原油仍然處于下跌通道，短期目標預計將觸及35美元。除了供給原因外，更多的原因是全球經(jīng)濟的乏力。通脹的預期正在出現(xiàn)變化（事實上我們一直認為通脹不是問題）。國內(nèi)股市由于經(jīng)濟低迷和盈利不良的拖累，很難形成趨勢性行情。我們年初一直堅持的避險邏輯沒有變化，黃金和債券仍然是主流避險品種。

對于債市而言，我們繼續(xù)堅持“傾國傾城”的投資策略建議。廣義利率債（含高評級信用債，基本面的邏輯和風險偏好回落的邏輯）的行情遠遠沒有結(jié)束，10年國債收益率2.5%的目標就在眼前。城投債的政府信用屬性或早或晚、或明或暗在體現(xiàn)。城投債收益率必將國開化（信仰的邏輯和現(xiàn)金流改善的邏輯）。

對于產(chǎn)業(yè)債，我團隊率先提出，要充分挖掘產(chǎn)能過剩行業(yè)的龍頭企業(yè)、核心企業(yè)之債券價值，煤炭企業(yè)剛剛唱罷，鋼鐵企業(yè)方才登場。過剩產(chǎn)能行業(yè)龍頭企業(yè)、核心企業(yè)受益于大而不倒的邏輯，已被市場錯殺。債券市場的阿爾法廣泛存在于這些領域。

未來，期限利差和中高評級信用債利差收窄還有空間（衰退式寬松帶來的錢多多、資產(chǎn)荒的邏輯）。此外，我們認為農(nóng)發(fā)債未來或有較大的超額收益（流動性改善的邏輯）。請謹記我們的提醒。