積極的財(cái)政政策仍有加碼空間， 或給指數(shù)帶來(lái)上漲機(jī)會(huì)

下半年以來(lái)，股指陷入持續(xù)振蕩走勢(shì)。上半年表觀數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)。但近期的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)再次陷入僵局，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步下行的壓力。資本市場(chǎng)整體表現(xiàn)平穩(wěn)，資產(chǎn)價(jià)格走低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，股指表現(xiàn)低迷。筆者認(rèn)為，貨幣政策進(jìn)一步放松的可能性不大，央行或以MLF、PSL等新貨幣工具替代降準(zhǔn)、降息，政策對(duì)股指的影響較為中性。

后市貨幣政策或收緊，對(duì)股指影響中性

7月26日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議的定調(diào)仍然以“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”為核心。監(jiān)管層的表述中，筆者認(rèn)為比較新的提法是“抑制資產(chǎn)泡沫”。

去年下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境使得社會(huì)融資規(guī)模不斷升高，從而推升了貨幣供給量，M1增速甚至創(chuàng)近7年來(lái)新高。由于商品房銷售額增速與企業(yè)存款速度高度同步，企業(yè)存款又與M1密切相關(guān)，M1與房地產(chǎn)的相關(guān)性高達(dá)0.8，因此M1增速的大幅上升反映了房地產(chǎn)瘋狂的現(xiàn)狀。M2增速卻呈現(xiàn)下滑走勢(shì)，反映了實(shí)體需求相對(duì)低迷、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表現(xiàn)不佳的事實(shí)。在此次的政治局會(huì)議上，“抑制資產(chǎn)泡沫”主要針對(duì)房地產(chǎn)。因此，為了控制逐漸失控的房地產(chǎn)市場(chǎng)，貨幣政策有收緊傾向，央行或以MLF、PSL等新貨幣工具逐漸替代降準(zhǔn)、降息。流動(dòng)性層面不支持股指大幅上漲，更多的表現(xiàn)為中性影響。

經(jīng)濟(jì)仍面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)，抑制股指上行

今年上半年，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的整體消費(fèi)出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率創(chuàng)新高至73.4%。消費(fèi)的大幅增長(zhǎng)推升了物價(jià)的上漲。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，產(chǎn)出缺口（由需求端決定的經(jīng)濟(jì)增速高于由供給端決定的經(jīng)濟(jì)增速，也就是實(shí)際產(chǎn)出超過(guò)潛在產(chǎn)出）和通脹缺口（由需求端決定的物價(jià)水平高于中性物價(jià)水平，也就是在充分就業(yè)經(jīng)濟(jì)中投資超過(guò)儲(chǔ)蓄的差額，即社會(huì)總需求超過(guò)社會(huì)總供給的差額）是可以相互印證和傳導(dǎo)的。正向的產(chǎn)出缺口必然對(duì)應(yīng)正向物價(jià)缺口，反之亦然。當(dāng)物價(jià)水平發(fā)生較大變化的時(shí)候，我們可以反推經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。一旦需求被透支，由供給端決定的經(jīng)濟(jì)增速可能下降較快，甚至跌破政府目標(biāo)6.5%。從這個(gè)角度上來(lái)看，下半年經(jīng)濟(jì)將面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平在價(jià)格普遍反彈的背景下也很難系統(tǒng)性下降。

歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)投資增速與貨幣增速存在較高相關(guān)性。隨著貨幣增速的回落，房地產(chǎn)投資增速也難以繼續(xù)攀升。上半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)更多的是依賴信貸推動(dòng)房地產(chǎn)和基建投資，并沒(méi)有出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。一旦下半年貨幣有所收緊，房地產(chǎn)投資也將受到較大沖擊，經(jīng)濟(jì)延續(xù)企穩(wěn)的可能性也會(huì)下降。

縱觀全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，但全球動(dòng)蕩的政治和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)使得美國(guó)加息節(jié)奏不斷變化。英國(guó)脫歐使其復(fù)蘇道路曲折。日本更是陷入低增長(zhǎng)和通縮進(jìn)退兩難的局面。新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)均表現(xiàn)低迷。全球動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭以及我國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的弱化使得人民幣貶值對(duì)于出口企業(yè)的提振作用有限，反而對(duì)出口企業(yè)的科技競(jìng)爭(zhēng)提出更高的要求。同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)總需求的回落，進(jìn)口增速也將持續(xù)疲軟。

綜合這幾個(gè)方面來(lái)看，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的下行將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)抑制股指走勢(shì)。雖然上半年上市公司盈利表現(xiàn)尚可，但下半年隨著需求端的回落，上市公司盈利或?qū)⑼交芈?。雖然下半年股指難走出趨勢(shì)性行情，但供給側(cè)改革和國(guó)企改革作為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)工作的重點(diǎn)正在加速推進(jìn)。另外，積極的財(cái)政政策仍有進(jìn)一步加碼的空間，相關(guān)受益行業(yè)、板塊的活躍或給指數(shù)帶來(lái)階段性上漲機(jī)會(huì)。