做市制度，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，僅為新三板所獨(dú)有；該制度對(duì)提升新三板掛牌公司的流動(dòng)性，有一定促進(jìn)，不過還沒有起到想象中應(yīng)有的作用。在此制度設(shè)計(jì)下，券商作為該制度的具體執(zhí)行者，發(fā)揮了主要作用，最近放開股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者加入做市商隊(duì)伍的呼聲持續(xù)高漲，但據(jù)觀察，許多機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始“隱形做市”，本文主要就這些隱形做市的思路、特色進(jìn)行簡(jiǎn)要說(shuō)明分析。

85家券商：“假裝做市”多 “真正做市”少

做市商制度的出現(xiàn)是為了改變了協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，加速新三板交易市場(chǎng)的活躍程度，提高透明度和交易的效率，同時(shí)進(jìn)一步完善了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。

它主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一，做市商的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)使得交易價(jià)格盡可能接近于實(shí)際的價(jià)格，讓交易價(jià)格具有公信力。

第二，改善了三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加了市場(chǎng)的活躍度。其次，高效透明的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)制度更好的有利于激發(fā)普通投資者的投資興趣，吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，間接增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。

第三，做市商制度可以間接的鼓勵(lì)更多的中小型企業(yè)來(lái)掛牌新三板。從某種程度來(lái)說(shuō)，三板市場(chǎng)是主板市場(chǎng)的補(bǔ)充和后備軍，某方面可以通過三板市場(chǎng)來(lái)獲得資金需求，另一方面可以進(jìn)一步完善和規(guī)范企業(yè)狀態(tài)，有利于企業(yè)長(zhǎng)期高效的發(fā)展。

然而，做市商在我國(guó)還屬于一個(gè)相對(duì)比較新鮮的事物。目前在我國(guó)做市商制度的進(jìn)入方式為審批制，存在很大的局限性。另外，如果想申請(qǐng)成為雙邊報(bào)價(jià)商，需要滿足中國(guó)人民銀行的一系列規(guī)定和要求，央行對(duì)雙邊報(bào)價(jià)商在資信、交易活躍度和內(nèi)控機(jī)制等方面都有一定的進(jìn)入限制。

新三板在2014年8月成功引入做市商制度，為了進(jìn)一步促進(jìn)和加速市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)的合理性。然而理想是豐滿的，現(xiàn)實(shí)是殘酷的。截至2016年6月，我國(guó)只有85家做市商券商，但其中“真正做市”的只有區(qū)區(qū)20多家。平均每4家做市商里面就有3家是在“假裝做市”。

投入不足手中無(wú)票 券商做市“名不副實(shí)”

其實(shí)，歸根結(jié)底主要存在兩個(gè)方面的問題：

第一個(gè)方面，券商資金投入的差異化。做市商需要投入大量的資金，但由于新三板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，大多數(shù)券商還在摸索中，尚未探索出一個(gè)持續(xù)盈利 的模式，因此投入都不是很多。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，有的券商做市投入十幾億元，也有的只有幾百萬(wàn)元。其中，10億元以上規(guī)模的券商只有2家，分別是東方證券和廣發(fā)證券(000776)，5億元到10億元之間的做市商有6家，1億元到5億元之間的有38家，而1億元以下的有39家，其中1千萬(wàn)以下的有7家之多。

第二個(gè)方面，做市方式的差異化。如果想把做市這件事做好，手上一定要有足夠的庫(kù)存。不然將很難在流動(dòng)性上有所建樹。根據(jù)觀察可以發(fā)現(xiàn)，在新三板 市場(chǎng)流通性好的公司，做市商一般都有大量的持股比例。例如：東方證券對(duì)易銷科技的持股比例達(dá)8.39%，對(duì)中科國(guó)信和峻嶺能源的比例為6.69%和 6.62%。但像東方證券這樣喜歡玩重倉(cāng)的做市商畢竟在少數(shù)，大部分都是輕倉(cāng)。如此少量的持股很難在做市上有所作為。這也是為什么三板市場(chǎng)做市商“名不副 實(shí)”的主要原因所在。

隱形做市：套路與玩法 魚龍混雜

在券商為主力的做市制度下，由于各種制度設(shè)計(jì)的不完善、不協(xié)調(diào)及市場(chǎng)主體之間的配合程度不夠，出現(xiàn)很多投資機(jī)構(gòu)變相成為“隱形做市商”。當(dāng)然，也有部分大資金的個(gè)人投資者承擔(dān)部分功能，但更大程度上還是投資機(jī)構(gòu)為主。

“隱形做市”主要是指許多機(jī)構(gòu)雖然名義上沒有獲得國(guó)家認(rèn)可的“做市商”資質(zhì)，但在實(shí)踐中他們卻承擔(dān) “做市商”的部分功能：定價(jià)+流動(dòng)性，即發(fā)現(xiàn)價(jià)格與撮合成交?！半[形做市”只是指一種行為與結(jié)果，并不必然代表這種行為是有益的、符合法律法規(guī)的，當(dāng)然也并不必然代表這種行為是非法的、有害的。

從新三板的角度來(lái)看，可以分為掛牌前市場(chǎng)與掛牌后市場(chǎng)，本著分析清楚的目的，不以最嚴(yán)格的形式來(lái)定義“隱形做市”，則可以有如下發(fā)現(xiàn)：在兩塊市場(chǎng)中，都有專業(yè)財(cái)務(wù)顧問公司、券商、非專業(yè)機(jī)構(gòu)三類提供隱形做市服務(wù)。

專業(yè)財(cái)務(wù)顧問公司，更多指其將三板企業(yè)（包括掛牌前，也包括掛牌后）介紹推薦給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的判斷有一套自成體系的邏輯，相對(duì)而言這部分的價(jià)格比較公允。

券商的角色，除了三板企業(yè)正式掛牌后的做市外，其實(shí)在企業(yè)掛牌前幫忙尋找投資機(jī)構(gòu)的行為，也可以看是隱形做市的一部分。

非專業(yè)機(jī)構(gòu)，則更多是類似陌生電話尋找散戶投資人，有點(diǎn)像電影《華爾街之狼》中賣垃圾債券的感覺，他們的收益可能更多來(lái)源于賣方標(biāo)的的返傭，里面水很深，普通散戶投資人被騙的概率很高。

在券商做市沒有動(dòng)力的時(shí)候，“隱形做市商”正是市場(chǎng)的有效填充者。比如，某只已經(jīng)做市的新三板股票，買方報(bào)價(jià)和賣方報(bào)價(jià)一致的情況下，做市券商 在沒有盈利的情況下可能不會(huì)主動(dòng)撮合買賣雙方成交。但是在這種情況下，某些機(jī)構(gòu)就起到隱形做市的作用，撮合雙方成交。這些機(jī)構(gòu)要么是新三板企業(yè)之前的股 東，想提升成交量便于日后退出；要么是另有他圖，提升持股比例進(jìn)行并購(gòu)等撮合業(yè)務(wù)等。目的和做法各有區(qū)別，不一而論。

通過“隱形做市”這一角度，可以延伸到股權(quán)投資的各個(gè)板塊，如天使投資、早期投資、VC、PE、新三板基金、并購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)基金、定增基金等， 也可以延伸到股票投資市場(chǎng)。所有的投資邏輯，無(wú)非是“定價(jià)權(quán)”與“成交量”，除了買賣雙方外，參與其中進(jìn)行撮合交易的第三方都可以稱之為“隱形做市”。