雖然名義上來看，貨幣政策和財(cái)政政策都是政府逆周期調(diào)控的兩大操作工具，但是從可行性上講，貨幣政策被采用的頻率更高，也比較容易見效果。

盡管效果微弱，歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家仍樂此不疲地將負(fù)利率進(jìn)行到底就是一個(gè)例子。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大背景下，市場普遍存在貨幣政策預(yù)期，而央行的操作顯示，政策放松程度遠(yuǎn)不及預(yù)期。

近年央行多次全面或者定向降準(zhǔn)，極大釋放了基礎(chǔ)貨幣，維持了市場流動(dòng)性充裕和資金利率平穩(wěn)。但是觀察貨幣供應(yīng)的層次發(fā)現(xiàn)，M2增速維持高位，基礎(chǔ)貨幣余額增速則不斷下降，長期資金供應(yīng)其實(shí)沒有市場想象的那么寬裕。去年二季度以來，M2和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速加速背離，機(jī)構(gòu)加杠桿派生流動(dòng)性的行為特征較為明顯。

截至7月末，商業(yè)銀行超儲(chǔ)率是1.7%。從歷史上來看，1.8%附近的超儲(chǔ)率水平并不低，而且在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資趨勢(shì)性低迷的情況下，相較于此前同等的超儲(chǔ)率水平，市場均衡利率已經(jīng)大幅降低。所以，在此水平上的超儲(chǔ)率即使略有減少，對(duì)市場的資金利率未必會(huì)有大的影響，比如R007已長期維持在2%—2.5%的低位，一般貸款加權(quán)利率也持續(xù)下行，主要原因是去杠桿周期下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資需求萎縮的速度比資金收縮的更快。那么，在此背景下，基礎(chǔ)貨幣并不存在較大的缺口，創(chuàng)新貨幣政策工具的滾動(dòng)操作可以滿足調(diào)控目標(biāo)。

由于經(jīng)濟(jì)以及金融層面的深刻背景，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)背離，美林投資時(shí)鐘基本失效。

在整體社會(huì)投資需求偏弱的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求多體現(xiàn)在債務(wù)維系上，新增的項(xiàng)目投資很少，最終導(dǎo)致央行投放的有限資金很難全部進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，更多是進(jìn)入金融資產(chǎn)領(lǐng)域，并演化成經(jīng)濟(jì)蕭條與金融繁榮相背離的尷尬局面。

先是2014年的股債雙牛，到2015年上半年的股市牛市、債券區(qū)間振蕩，再到去年三季度的股市大跌，房地產(chǎn)市場泡沫以及債券市場的加速繁榮，這或許是去年下半年以來央行貨幣政策較為克制的最關(guān)鍵原因。貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)力邊際衰減，反而容易助長金融資產(chǎn)的價(jià)格泡沫。

中期來看，17%的準(zhǔn)備金率下降的空間肯定很大，但都是外匯流入和流出的動(dòng)態(tài)對(duì)沖調(diào)整工具。降息、降準(zhǔn)等漫灌型貨幣政策，并不適合當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境， PSL等多種更為精準(zhǔn)的創(chuàng)新貨幣工具組合使用才是目前及未來政策的最優(yōu)選擇。