國(guó)債收益率8月或繼續(xù)下行

7月下旬以來(lái)，伴隨著收益率振蕩下行，國(guó)債期貨依舊保持較好的上行節(jié)奏，連續(xù)創(chuàng)新高。我們認(rèn)為，通脹回落預(yù)期、基本面上行乏力對(duì)債市依舊有較大的支撐，銀行理財(cái)對(duì)股市的限制使得資產(chǎn)端變得更為“稀缺”，債市收益率在8月或繼續(xù)下行，國(guó)債期貨將延續(xù)上行趨勢(shì)。

當(dāng)前來(lái)看，基本面對(duì)債市的支撐強(qiáng)化，這主要源于市場(chǎng)對(duì)通脹擔(dān)憂的減弱。盡管?chē)?guó)內(nèi)多地出現(xiàn)極端天氣，不過(guò)近期蔬菜價(jià)格和豬肉價(jià)格再度出現(xiàn)下行，食品價(jià)格繼續(xù)回落，市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂逐步消散，預(yù)計(jì)CPI同比或繼續(xù)下行。同時(shí)，考慮當(dāng)前原油價(jià)格再度回落至40美元/桶左右的心理關(guān)口，原油價(jià)格旺季不旺，而市場(chǎng)對(duì)庫(kù)存過(guò)剩的擔(dān)憂仍在持續(xù)，原油或重新進(jìn)入技術(shù)性熊市，這可能會(huì)降低PPI回升的力度。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力也對(duì)債市有較強(qiáng)的支撐。7月投資同比增速下滑，地產(chǎn)不振，制造業(yè)負(fù)增長(zhǎng)，投資或進(jìn)一步同比增幅減速。周一，中采和財(cái)新制造業(yè)PMI公布，官方錄得49.9，再度落入榮枯線之下，財(cái)新則表現(xiàn)搶眼，為50.6，增幅達(dá)到2個(gè)百分點(diǎn)，這與兩者統(tǒng)計(jì)企業(yè)相差較大有關(guān)。官方PMI對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面當(dāng)前情況的統(tǒng)計(jì)更為準(zhǔn)確，訂單和生產(chǎn)下滑，需求放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大；財(cái)新PMI則表示目前小型企業(yè)在逐步恢復(fù)，短期經(jīng)濟(jì)不會(huì)有太大下行風(fēng)險(xiǎn)，但持續(xù)性有待觀察。整體上，基本面對(duì)債市有支撐，而且這種支撐有強(qiáng)化的可能。

從資金面和政策面看，回購(gòu)利率基本保持穩(wěn)定，在央行MLF續(xù)作以及公開(kāi)市場(chǎng)操作的呵護(hù)下，未來(lái)資金難出現(xiàn)大幅偏緊情況，難對(duì)債市帶來(lái)較大負(fù)面影響，而且，我們認(rèn)為，隨著CPI下行，未來(lái)降息的概率在上升，澳洲聯(lián)儲(chǔ)降息以及日本的刺激政策或增加這種預(yù)期。

從配置情況看，在目前信用風(fēng)險(xiǎn)依舊較大、風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低的情況下，利率債以及高等級(jí)信用債依舊是配置的主力，這從7月下旬30年等超長(zhǎng)期國(guó)債的表現(xiàn)可見(jiàn)一斑。一方面是配置需求依舊較高，新債發(fā)行倍數(shù)較高，另一方面是上周銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的“理財(cái)新規(guī)”限制了理財(cái)資金投放非標(biāo)資產(chǎn)和股票的比例，這或加速對(duì)債券的需求。供給方面，金融債和國(guó)債8月凈發(fā)行量略減少，在一定程度上對(duì)沖了地方債的供給上升，但供給目前不是行情矛盾的焦點(diǎn)。

與多頭邏輯相比，目前空頭邏輯并不明確，但是從風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)上看，至少有兩點(diǎn)需要警覺(jué)。

一是，目前金融監(jiān)管趨嚴(yán)，但我們認(rèn)為，在目前資金面相對(duì)穩(wěn)定、配置力量相對(duì)較強(qiáng)的情況下，降杠桿的負(fù)面影響很難顯現(xiàn)。二是，財(cái)政投放的增加或提高市場(chǎng)對(duì)實(shí)施穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期。不過(guò)，一方面加大財(cái)政投放意味著基本面進(jìn)一步走弱，這也意味著債市收益率要先下行才會(huì)出現(xiàn)上行；另一方面，工業(yè)的改善以及GDP的“達(dá)標(biāo)”使得管理層仍有較大空間實(shí)施供給側(cè)改革。

整體上，基本面對(duì)債市的支撐邏輯在于通脹預(yù)期的減弱以及投資的失速，配置力量依舊較強(qiáng)，銀行理財(cái)新規(guī)或帶來(lái)增量資金，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于降杠桿的監(jiān)管要求、穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼等。操作上，考慮國(guó)債期貨正處于移倉(cāng)換月階段，投資者應(yīng)盡早將倉(cāng)位轉(zhuǎn)移至1612合約上，建議投資者繼續(xù)以多頭思路進(jìn)行操作，保持倉(cāng)位，但是要防止在資金面短期緊張的情況下降杠桿帶來(lái)的調(diào)整。