如果引發(fā)日元強力貶值，對貴金屬而言（尤其是白銀）將是重大利空

A 安倍經濟學的“三支箭”

上世紀90年代，日本經濟泡沫破滅，日本GDP增速急速下降并一度出現衰退，通脹率持續(xù)下跌進入通縮區(qū)間，經濟陷入了停滯。對此，諾貝爾經濟學獎獲得者保羅·克魯格曼及約瑟夫·斯蒂格利茨都曾提出，日本掉入流動性陷阱，需要大量增發(fā)貨幣及通過財政手段刺激消費。這構成了安倍經濟學的理論基礎。

為擺脫長達20年的通縮陰影，安倍晉三上臺后便開始了基于安倍經濟學的刺激政策，主要包含被稱為“三支箭”的三種經濟策略——寬松的貨幣政策、積極的財政政策以及結構性改革。

第一支箭——以量化寬松為主的貨幣政策，即印鈔。自2012年年底，安倍晉三上臺后便大開印鈔機，為此安倍晉三還撤銷了當時不聽話的央行行長。此舉主要目的在于讓日元貶值、提高通脹、提振出口及促進股市繁榮。

第二支箭——積極的財政政策，即加大公共財政支出。2013年1月，安倍政府通過了總數達2267.6億美元的政府投資，此舉令整個日本土木建筑業(yè)一片繁榮，在刺激經濟的同時降低了就業(yè)率，但同時令其高達GDP總額200%多的債務雪上加霜。

第三支箭——結構性改革，即設立經濟特區(qū)吸引外國投資，鼓勵女性工作等政策。前兩支箭治標，第三箭則是治本，目的在于從結構上根本解決日本老齡化帶來的一系列經濟問題。

安倍經濟學的前兩支箭可謂立竿見影。2012年年底開始，在大規(guī)模的量化寬松后，日元迅速貶值，加之各大投行對沖基金大舉做空日元，美元兌日元半年內就從80沖破100關口。伴隨著政府加大財政支出，GDP增長提高，失業(yè)率下降，工業(yè)出口得到提振。日經指數飆升，創(chuàng)造了資本市場的財富效應，也刺激了消費。日本經濟短期內出現了好轉的跡象。

B 安倍經濟學1.0的破產

雖然短期來看，安倍經濟學對日本經濟確實有一定的提升作用，但長期來看，日本經濟停滯的根源并沒有根除。貨幣總量的調整、財政支出的增加就如同嗎啡，只能暫時緩解日本經濟的疼痛；但如果第三支箭——結構性改革沒有落到實處，那么積累的巨額債務只會帶來更大的經濟危機。

經濟未好轉，債務節(jié)節(jié)高

自安倍經濟學實施以來，日本GDP僅在2014年第一季度以及2015年曾達到過2%，但今年第一季度卻驟降至1%以下；通脹方面，CPI在2%以上也只保持了1年左右的時間（2014年3月至2015年4月），此后一直徘徊于零值附近。可見，最重要的兩項經濟指標并未因為安倍經濟學的實施而出現持續(xù)性的好轉。進入2016年，指標更是出現了經濟衰弱的跡象。

而同時，由此產生的巨額政府債務更是將日本經濟推向了萬劫不復的境地。當初為了推行安倍經濟學，安倍內閣在政府已高度負債的情況下再次大幅放債。據日本財務省最新公布的國家債務規(guī)模數據顯示，今年5月日本國債總額已上升至1064萬億日元，相當于日本GDP的213%，創(chuàng)世界之首，遠遠高于深陷債務危機的希臘（143%）。國際市場開始擔憂，希臘式大崩盤會不會在日本重演。

但是，目前日本的情況與希臘不同。一是日本央行能夠通過獨立執(zhí)行貨幣政策來創(chuàng)造流動性，通過提升通脹來化解債務，而這是希臘央行所欠缺的；二是90%的日本債務由日本本國國民持有，外債的比例并不高，因此崩盤的概率其實不大。

物極必反，日元反彈

在大幅舉債的支持下，美元對日元曾在2015年6月飆升至125的高位。但好景不長，在全球經濟疲軟，市場擔憂情緒升溫的背景下，避險資金流入日元，日元開始升值。今年年初，日本央行出乎意料地推出負利率政策，但美元兌日元仍跌跌不休。進入2016年，美聯(lián)儲加息步伐放緩的預期加速了日元上漲態(tài)勢，而6月英國退歐事件成了壓垮日元的最后一根稻草，美元兌日元因此跌至100關口附近，幾乎宣判了安倍經濟學的破產。

失敗根源：三箭齊發(fā)，一箭脫靶

安倍經濟學失敗的真正原因是在寬松貨幣政策與積極財政政策如火如荼開展的情況下，結構性改革的進展卻不大。

首先，真正受益于安倍經濟學的是那些具有海外貿易的大型日企。由寬松的貨幣政策帶來的日股牛市加之貿易順差的上升讓這些大企業(yè)賺得缽盆滿盈；然而那些主要依靠進口原材料的中小企業(yè)卻有苦說不出，日元的貶值導致原材料成本大幅增加，中小企業(yè)破產率節(jié)節(jié)攀升，兩極分化嚴重。

其次，企業(yè)利潤的提升并未如政府所愿地傳導至工資和投資，而是傳導至了促進消費的途徑上。雖然近幾年工資有所增長，但同時稅款和保險費的負擔也在加重。民間智庫“日本綜合研究所”的一項估算結果表明，剔除稅金和社會保險費，日本家庭經濟收入中的實際可支配收入與安倍經濟學實施前2012年的水準基本持平，因此消費需求依舊不振。

最后，日本經濟困境的根源在于人口結構的老齡化，而安倍經濟學的失敗在于其與老齡化問題之間有著不可調和的矛盾。目前，日本人口總數已經連續(xù)7年負增長，今年更是17年來首次跌破1.26億關口；同時65歲以上人口占比已經高達26.6%，也就是說，每4個日本人中就有一個65歲以上的老年人。安倍經濟學的實施引發(fā)通貨膨脹，老年人在不斷哄抬的物價面前只能“節(jié)衣縮食”，減少消費。政府只能通過增加公共開支的方式促進老年人消費，致使財政負擔加重。經濟也就此陷入了公共債務不斷累積，而消費水平持續(xù)低迷的死循環(huán)中。

C 再來一遍，大力出奇跡？

經濟下滑和日元升值令市場普遍認為安倍經濟學失敗了，但安倍政府卻不死心。7月中旬，在贏得大選后，安倍晉三會見曾連發(fā)兩輪QE，以“直升機撒錢”著稱的美聯(lián)儲前主席伯南克，并堅定表示將通過強有力的貨幣和財政政策，提振經濟增長。在“三支箭”失敗后，安倍政府為什么還要重裝“三支箭”呢？

國內：背水一戰(zhàn)

日本政府現在已經負債累累，如果再發(fā)安倍“三支箭”，日本政府的負債率恐將達到GDP總量的250%。屆時，高逾GDP總量10%的債務利息將壓得日本政府難以喘息。

不難發(fā)現，即使安倍晉三的新箭尚未射出，日本政府也面臨著急需解決的問題——提高政府財政收入以緩解高負債壓力。但這個問題卻很難在日本經濟陷入衰退時解決。

提高政府財政收入，目前來看最有效的辦法即提高消費稅。日本曾三次上調消費稅，在1989年日本股市最高點時，日本“復征”消費稅，盡管當時稅率僅定為3%，卻成為股市泡沫破裂的替罪羔羊。其后在1997年，首相橋本龍?zhí)蓪⑾M稅自3%提高至5%，卻又碰上亞洲金融風暴，消費稅再度成為眾矢之的，橋本龍?zhí)梢惨虼讼屡_。2014年4月日本又將消費稅率從5%提高到8%后，不僅財政狀況未能改善，日本經濟還多次陷入技術性衰退或瀕臨經濟萎縮。不難看出，上調消費稅會對日本經濟造成沉重打擊，那么如果在經濟衰退時上調消費稅無異于自殺行為。而日本今年經濟不佳，加上英國退歐沖擊，安倍晉三推遲了上調消費稅計劃。因此，安倍政府急需拉升日本經濟，以緩沖未來上調消費稅帶來沖擊。

目前，通縮再臨，消費需求下滑，將導致經濟增長下滑甚至衰退，從而使民眾收入降低，最終導致消費進一步下滑。這將使日本陷入一個慢性死亡的泥潭，若不能擺脫困境，不僅日本的經濟狀況將持續(xù)惡化，高負債還會令政府慢慢失去政策刺激的空間。

因此，日本目前并沒有更好的選擇，只有選擇背水一戰(zhàn)，繼續(xù)加大力度舉債印鈔，以刺激消費，提振經濟，試圖在情況惡化、政策空間消失之前跳出泥潭，并加速結構性改革，力求早日擺脫人口老齡化帶來的勞動力不足、消費需求下降等導致經濟衰退的一系列問題。

安倍晉三已向經濟再生擔當大臣石原伸晃和財務大臣麻生太郎作出指示，要求制定出經濟刺激計劃，包括貸款等在內的經濟刺激計劃規(guī)模預計將超過10萬億日元，以全面刺激經濟。

由于市場預期日本央行與政府將采取更多刺激措施，日元兌美元過去一周下跌了約5%。

國際：退歐沖擊余波難料，美聯(lián)儲年內加息概率升高

英國退歐事件持續(xù)發(fā)酵，點燃了全球寬松預期。除日本只能選擇背水一戰(zhàn)之外，全球其他主要央行也在市場大動蕩的棘手境地中蠢蠢欲動。雖然在7月14日的利率決議上，英國央行意外按兵不動（議息會議前市場預期英央行降息的概率高達74%），但這并不意味著英國退歐的風險已經消散。英國退歐引發(fā)的短期市場振蕩確實逐漸平息，但其帶來的經濟、政策不確定性的影響也許會長達數年，而且隨時可能發(fā)酵。此次英國央行選擇觀望也只是鑒于短期影響已經消退。

相比英國央行，歐洲央行面臨的困境更不容樂觀。由英國退歐引發(fā)的歐洲銀行業(yè)危機近來持續(xù)發(fā)酵，日前有消息傳出，意大利與歐盟委員會關于銀行債務重組談判陷入僵局，銀行違約概率陡增，市場擔憂情緒加劇。此外，退歐公投前歐元區(qū)經濟復蘇態(tài)勢本就低迷，因此，不管是為了挽救銀行業(yè)，還是提振經濟，歐洲央行都有必要加大寬松力度以減輕英國退歐帶來的影響。盡管貨幣政策空間有限，但身負使命的央行們也只能硬著頭皮，沿著老路走下去。

相比之下，美聯(lián)儲的加息路徑受到英國退歐的影響較小。進入2016年以來，美國通脹上行態(tài)勢穩(wěn)定，核心CPI穩(wěn)定在2%左右；6月靚麗的非農數據遠遠超過市場預期，美聯(lián)儲行動的概率大幅提高。

隨著美國經濟轉好，加之歐洲央行等全球其他央行均有可能繼續(xù)加碼寬松政策以提振經濟，美元將保持強勢。且英國退歐之后，歐洲的避險情緒逐漸降低，令金銀價格承壓。若安倍經濟學重啟，那么可以預期的是日元將再度大幅貶值，似曾相識的一幕或將重演。

D 安倍經濟學與白銀

我們認為，安倍經濟學重啟如果引發(fā)日元強力貶值，對貴金屬而言（尤其是白銀）將是重大的利空。

統(tǒng)計角度：日元匯率與白銀價格高度正相關

我們觀察到，自2012年9月安倍晉三上臺宣布財政貨幣刺激政策以來，美元兌日元匯率和白銀價格的相關系數暴增。

表為美元、日元與白銀的相關性統(tǒng)計（2010—2016年）

根據簡單的統(tǒng)計分析，2010年8月至2012年8月，兩者的相關系數只有-0.4；而2012年9月至今，兩者相關系數高達-0.9。相比之下，2010年8月至今，美元指數與白銀的相關系數為一直在-0.7左右，最高也不過-0.78，雖然也是高度負相關，但和美元/日元相比還是有較大的差距。

由此可見，安倍經濟學問世以來，日元匯率和白銀價格高度正相關。因此，按照這個邏輯推演下去，如果日元之后大幅貶值，白銀相應大幅走跌的概率是相當大的。

資金層面：量價背離初現端倪

除了統(tǒng)計角度，從資金面來看，白銀也同樣面臨下跌的壓力。

近期，COMEX白銀庫存連日上漲，顯示出補庫存的意愿強烈，CFTC的非商業(yè)凈持倉繼續(xù)上漲，非商業(yè)多空比值表現強勁。同時，ETF庫存依舊保持在年內最高水位——從資金層面來看，白銀應該具備持續(xù)上沖的動能。但銀價受到英國退歐刺激暴漲之后，走勢乏力，量價背離的跡象愈發(fā)明顯。

因此，我們認為白銀在英國退歐事件之后換手量增大，已經有相當數量的前期投機者獲利離場。

價格形態(tài)：快長快跌之下是投機的本質

縱觀白銀的歷史走勢，我們發(fā)現，白銀在出現一波快速上漲之后，隨之而來的往往是一波斷崖式的下跌。從交易的微觀層面分析，很容易找到其中的原因：主力借助基本面或其他因素拉漲白銀，價格快速上漲之后引發(fā)跟風盤，主力資金在高位出逃，缺乏資金接力導致上漲難以為繼，投資者爭相賣出導致價格跳水——這是投機交易的典型表現。而白銀作為投機屬性強烈的交易品種，這種“尖頭型”的價格形態(tài)頻繁上演。

我們統(tǒng)計了歷年來白銀出現“尖頭”形態(tài)時前期上漲周期和后期下跌周期的時長與漲跌幅（見下表）。

從上表中我們可以得出以下結論：一是2003年至2011年，白銀處于牛市周期（上漲時期大多長于下跌時期），2012至今則為白銀的熊市周期（下跌時期長于上漲時期）；二是牛市周期中，每一個“尖頭”形態(tài)形成所需時間更長，形成過程更為陡峭。

鑒于白銀自2015年年底至今已經飆升了近50%，我們認為當前的白銀價格已經有相當的泡沫成分，已經具備再次上演“尖頭”行情的基礎。而安倍經濟學的重啟，很有可能成為誘發(fā)白銀下跌的導火索。