流動性不足， 功能發(fā)揮大打折扣

去年9月股指期貨遭遇最嚴(yán)厲管控措施之后，此前活躍在股指期貨市場的大批投資者陸續(xù)撤離，其中不乏各類機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)期貨日報記者了解，近一年時間里，有的機(jī)構(gòu)選擇了休息，有的機(jī)構(gòu)及時調(diào)整了策略，轉(zhuǎn)向交易其他品種，但他們一直都在關(guān)注著股指期貨市場動態(tài)，尤其是希望股指期貨能早些恢復(fù)正常功能。

楊健，匯添富基金公司原董事總經(jīng)理兼指數(shù)量化投資總監(jiān)，去年A股出現(xiàn)異常波動、股指期貨交易受限后，他帶領(lǐng)的團(tuán)隊也停止了最為擅長的阿爾法策略交易。近期，他加入了上海知名私募耀之資產(chǎn)管理公司，交易策略也從過去的阿爾法策略轉(zhuǎn)為套利、CTA等多元化策略。

“作為基金經(jīng)理，我們力爭用最好的策略給客戶和投資者帶來超額回報，當(dāng)然希望股指期貨管控措施能盡快松綁。從客觀上講，股指期貨本身所具有的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，有助于國內(nèi)資本市場和實體經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展。”楊健說。

市場期盼早些松綁

2010年，我國推出滬深300指數(shù)期貨。伴隨著市場的健康運(yùn)行，越來越多的券商、基金等機(jī)構(gòu)積極參與到了股指期貨市場中。去年上半年，我國又同時推出了上證50指數(shù)期貨和中證500指數(shù)期貨。

“機(jī)構(gòu)可以利用股指期貨工具對沖風(fēng)險，而股指期貨帶來的套利機(jī)會又進(jìn)一步增強(qiáng)了市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，同時對提高股票市場流動性也有所幫助?！鄙虾＝煌ù髮W(xué)上海高級金融學(xué)院教授嚴(yán)弘表示。

去年夏天，A股市場出現(xiàn)異常波動，有人不負(fù)責(zé)任地將原因歸結(jié)于股指期貨。而在嚴(yán)弘看來，股指期貨是股票市場的穩(wěn)定器。當(dāng)股市出現(xiàn)大幅下跌行情時，機(jī)構(gòu)和股票投資者可以通過股指期貨對沖下跌風(fēng)險而不用拋售手中的股票，進(jìn)而減少股票市場的拋壓。這其中，股指期貨市場的投機(jī)者為機(jī)構(gòu)套保提供了較好的流動性。因此，各方都應(yīng)正視市場中的套保者和投機(jī)者的功能。

無錫聚商投資楊曉鋼有10多年的期貨交易經(jīng)歷，之前股指期貨是他經(jīng)常交易的品種之一，管控措施出臺后他放棄股指期貨品種，把主要精力放在了商品期貨上，但他始終認(rèn)為，股指期貨有利于股市乃至整個資本市場的健康發(fā)展，也相信監(jiān)管層會意識到這一點(diǎn)，逐步取消對股指期貨交易的限制。

基金經(jīng)理陸宇（化名）過去的一年過得有些悲催，做了將近一年的“失業(yè)者”。他擅長的交易策略是股指期現(xiàn)套利，股指期貨遭遇管控后他只好去尋找其他投資機(jī)會，但由于不熟悉商品期貨市場的節(jié)奏，在嘗試交易的那段時間里屢屢受挫，后來索性就選擇了休息。像陸宇一樣這一年來處于“失業(yè)”“半失業(yè)”狀態(tài)的人，不在少數(shù)。

“期指管控措施出臺后，我的一些朋友選擇了‘熱愛生活’，也有一些朋友試圖改變自己的交易策略?！睏罱「嬖V期貨日報記者，他曾在美國從事金融行業(yè)多年，積累了非常豐富的交易經(jīng)驗，對股指期貨也有比較深刻的認(rèn)識。美國的衍生品工具較為豐富，相對而言股指期貨是一個比較簡單的衍生工具。在美國，大家都有一個共識，股指期貨對資本市場的發(fā)展起到了良好的推動作用，能夠穩(wěn)定金融市場，促進(jìn)金融市場健康發(fā)展。

楊健同時表示，目前國內(nèi)能夠使用的衍生品對沖工具較為有限，“股指期貨是投資人非常認(rèn)可的對沖工具，它的資金承載量是其他品種無法比擬的，但如今因為交易限制而導(dǎo)致流動性缺失、無法進(jìn)行套期保值，所以大家一直盼望監(jiān)管方面能夠?qū)λ獬拗啤薄?/p>

流動性不足讓套保遭遇尷尬

顯然，去年9月管控措施出臺后，股指期貨的成交量和持倉量大幅萎縮，尤其是成交量只有過去的“零頭”。

“今年年初，A股市場再次出現(xiàn)異常波動時，我們可以看到股指期貨基本無法起到作用?！眹?yán)弘說，海外研究表明，股指期貨的缺失對整個資本市場都會帶來負(fù)面影響。

今年6月，滬深300指數(shù)期貨驚現(xiàn)“觸跌?！毙星?，一個只有幾百手的單量即觸發(fā)行情瞬間跌停。“這充分反映出了股指期貨市場流動性不足的狀況，其市場功能自然也基本喪失。股指期貨管控措施對投機(jī)倉位的限制抑制了投機(jī)者參與，機(jī)構(gòu)套保就無從做起?！眹?yán)弘說，“期貨市場就相當(dāng)于一個保險市場，若沒有足夠多的投機(jī)者來提供流動性和承擔(dān)風(fēng)險，那么不管是股指期貨還是商品期貨，它們的市場功能發(fā)揮都會大打折扣?！?/p>

方正中期期貨總經(jīng)理許丹良對記者說，據(jù)他多年觀察和了解，如果沒有股指期貨這一對沖工具，很多大型機(jī)構(gòu)就不敢在二級市場購買股票。股指期貨有助于提升股票市場的流動性。

“管控措施出臺后股指期貨市場流動性大幅下降，使一些大型機(jī)構(gòu)沒法繼續(xù)套保，這就使得大型機(jī)構(gòu)不敢去股票二級市場交易。”許丹良說。

廣發(fā)期貨副總經(jīng)理鄒功達(dá)對此做了進(jìn)一步解釋。他舉例說，比如交易的下單速度變慢，以前幾分鐘能完成一筆交易，現(xiàn)在可能需要半小時，這就導(dǎo)致成交筆數(shù)減少，價格變動變慢，無法滿足套保者的要求?！傲硗?，市場流動性不足也會使市場風(fēng)險加大，盤面的報單不夠厚，套保交易者稍微大一點(diǎn)的單量就可能會把盤面打穿。流動性不足還讓交易成本大大提高?！编u功達(dá)說。

楊健表示，管控措施中的每一項限制對市場流動性都是比較大的打擊，除了開倉量限制需要解除外，保證金水平和日內(nèi)平倉手續(xù)費(fèi)水平也需要降低，這樣才能吸引各種類型的投資者進(jìn)入，使市場逐步恢復(fù)良性運(yùn)行軌道。

資產(chǎn)配置中期指不可或缺

從去年下半年開始，全球市場進(jìn)入了大類資產(chǎn)配置荒的窘境，國內(nèi)市場可配置的資產(chǎn)更少。有業(yè)內(nèi)人士表示，股指期貨市場可承載的資金量大，因此也是大類資產(chǎn)配置不可或缺的工具，許多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都有較為成熟的相關(guān)策略，這在一定程度上能夠緩解國內(nèi)資產(chǎn)配置荒問題。

“流動性充足的股指期貨市場非常有利于大資金操作。對于大資金來說，當(dāng)市場流動性充足時，其利用股指期貨工具對沖風(fēng)險時股指期貨波動相對較小，能起到很好的風(fēng)險對沖作用。”鄒功達(dá)說，這是股指期貨在國內(nèi)受機(jī)構(gòu)歡迎的原因。

然而，當(dāng)前股指期貨市場流動性嚴(yán)重不足，參與其中的機(jī)構(gòu)數(shù)量也大幅減少。在鄒功達(dá)看來，股指期貨流動性的不足也令不少資管產(chǎn)品面臨更多的風(fēng)險，進(jìn)而影響客戶的收益。

近年來，量化對沖策略在國內(nèi)市場得到廣泛應(yīng)用。股指期貨管控措施出臺前，不少私募基金經(jīng)理曾信誓旦旦地說：“現(xiàn)在是量化對沖發(fā)展的黃金時代，未來十年量化對沖將成為國內(nèi)基金行業(yè)的主流?！比缃瘢苌儆腥藭羞@樣的美好憧憬。

阿爾法策略失效后，楊健把更多的精力放在了其他投資品種的策略研究及開發(fā)上。“阿爾法策略的特點(diǎn)就是風(fēng)險可控、收益確定性較高。2014年下半年一些阿爾法策略受到?jīng)_擊，但從我個人來看，該策略還是比較穩(wěn)健的，做交易時我們首先會想到風(fēng)險而不是收益?！睏罱≌f。

在他看來，一些人不該因為資金受到損失就怪罪某個投資品種有問題。“從資產(chǎn)配置的角度講，我們不僅要配置一些高風(fēng)險、高收益的資產(chǎn)，同時也要考慮配置一些風(fēng)險可控、收益比較確定的資產(chǎn)。”楊健認(rèn)為，未來幾年國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展空間很大，如果股指期貨管控措施能盡快松綁的話，那么它就能夠幫助市場進(jìn)行資源配置，也可以為基金經(jīng)理們帶來更多樣化的策略和產(chǎn)品。

莫讓“門外人”把控“主動權(quán)”

自去年股市出現(xiàn)異常波動以來，監(jiān)管層明顯加大了金融市場的監(jiān)管力度，對打擊市場違法違規(guī)行為一直保持高壓態(tài)勢。此外，監(jiān)管層還對銀行、券商、信托、私募等機(jī)構(gòu)監(jiān)管趨嚴(yán)。

“監(jiān)管層在打擊市場違法違規(guī)行為方面的力度在增強(qiáng)，這有利于市場的健康發(fā)展。另外，使用過高的杠桿交易并非一個長期的好策略，這方面的監(jiān)管也在加強(qiáng)?！睏顣凿撜f，“能夠看到市場正在朝著一個好的方向走，那么股指期貨管控措施松綁也應(yīng)早些提上日程?！?/p>

據(jù)期貨日報記者了解，去年下半年以來，境內(nèi)不少投資者輾轉(zhuǎn)到境外市場參與A50指數(shù)期貨交易。

“境內(nèi)投資者有對沖風(fēng)險的需求，但當(dāng)前國內(nèi)沒有合適的對沖工具，就只有輾轉(zhuǎn)到境外市場尋找工具對沖風(fēng)險。”許丹良說，“A50指數(shù)期貨市場原來的規(guī)模很小，國內(nèi)股指期貨交易受限后，一些投資者就被迫輾轉(zhuǎn)到境外做A50指數(shù)期貨交易，它的成交量增加了很多?！?/p>

也有市場人士向記者反映，現(xiàn)在A50指數(shù)期貨的流動性一直在改善，有一部分在境外設(shè)立的對沖基金陸續(xù)參與其中。

“這是一件令人非常痛心的事。過去滬深300指數(shù)期貨的流動性和對沖效果都要比A50指數(shù)期貨好很多。在A50指數(shù)構(gòu)成中，金融、地產(chǎn)類股票占據(jù)近70%的比例，其代表性較差。作為對沖工具，股指期貨的標(biāo)的應(yīng)更具有市場代表性，因此A50指數(shù)期貨并不是一個理想的對沖工具?！睏罱≌f。

“我個人認(rèn)為，一個國家的股票指數(shù)衍生工具一定要在本土進(jìn)行交易?，F(xiàn)在新加坡A50指數(shù)期貨的市場規(guī)模還不大，還不足以影響A股市場。如果未來它的規(guī)模發(fā)展得足夠大，那么很有可能會反過來影響A股市場。因此，我們在盡快放松股指期貨限制的同時，也要及時開放國內(nèi)市場。”許丹良說。

許丹良還說，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)有避險渠道，但國內(nèi)中小投資者并沒有，“在最近一年股市出現(xiàn)較大下跌時，中小投資者只能選擇被動砍倉或者深套，秉著公平的原則，相關(guān)部門有必要把大門‘敞開’推出迷你股指期貨，實踐證明這在國際上也是行得通的”。

今年6月，明晟公司（MSCI）發(fā)布公告稱，推遲將A股納入MSCI新興市場指數(shù)，中國A股將繼續(xù)留在2017年評估列表中，這是A股第三次“闖關(guān)”失敗。

“部分國際投資人曾向MSCI反饋，A股市場無法對沖風(fēng)險，硬性參與是一個很大的挑戰(zhàn)。逐步放松股指期貨限制，相信會對未來A股納入MSCI新興市場指數(shù)有一定幫助?！睏罱≌f。

嚴(yán)弘最后表示，我國的股指期貨已經(jīng)運(yùn)行六年多，整個制度設(shè)計都在不斷完善，“相對于股票市場來說，股指期貨本身的制度設(shè)計更加與國際接軌，對國內(nèi)股票乃至資本市場都是一個積極的推動”。