創(chuàng)新層推出不足以化解新三板市場流動(dòng)性困局。競價(jià)交易、公募基金入市、放開投資者門檻或成為主要政策突破口。

6月27日，創(chuàng)新層正式實(shí)施，當(dāng)天的新三板市場交易量突破8.5億元。6月28日的交易金額上升到10.17億元。

似乎隨著分層落地，市場流動(dòng)性有些許好轉(zhuǎn)。但拋開27日東海證券和聯(lián)訊證券交易量的突然增加以及28日新安金融突如其來3個(gè)多億的交易額，這兩天的市場交易量和之前幾天基本持平。

與此同時(shí)，剛剛過去的5月份，新三板市場定增融資額僅為74億元，創(chuàng)一年來的最低。按照6月份的定增公告，這一數(shù)字依舊不見起色。

事實(shí)上到目前為止，新三板市場的流動(dòng)性問題依然嚴(yán)峻。

定增融資明顯下滑

數(shù)據(jù)顯示，新三板市場2016年1-5月募資總額為628.54億元，僅與2015年同期基本相當(dāng)。而2015年新三板融資額1216.17億元，相比2014年的132.09億元增長了8.2倍。

考慮到過去一年新三板掛牌企業(yè)從2637家發(fā)展到2016年5月底的7436家，定增融資不增反降，市場流動(dòng)性枯竭已是不爭的事實(shí)。

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的《2016年5月掛牌公司股票發(fā)行相關(guān)情況》，5月份新三板市場股票發(fā)行次數(shù)225次，融資金融74億元。

從發(fā)行次數(shù)看，5月份發(fā)行次數(shù)僅高于2月份的208次及2015年5月份的151次。融資金額則創(chuàng)2015年5月以來新低，僅為今年融資金額最高的1月份51.39%。從6月最近三周的情況看，融資次數(shù)為169次，融資金額57.17億元，情況并不樂觀。

截至6月25日，今年以來新三板市場共計(jì)1013家掛牌企業(yè)實(shí)施1043起定向增發(fā)，去年同期定增案例為1278起。這1043起定計(jì)劃募資513.39億元，同比減少18.19%；實(shí)際募資430.23億元，同比減少32.74%。

這表明市場投資者參與新三板定增更加審慎。

南山投資執(zhí)行董事周運(yùn)南在微信群中表示，“許多新三板股票跌破了增發(fā)價(jià)，現(xiàn)在已不參與定增，身邊的很多投資者也不參與定增?！?/p>

對于未來的走勢，周運(yùn)南更加悲觀，其勸想定增的掛牌企業(yè)盡早實(shí)施定增，未來更加困難。

事實(shí)上，隨著掛牌公司股票解禁，市場減持壓力更大。

據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)Choice統(tǒng)計(jì)，今年新三板解禁股總數(shù)將達(dá)到1498.58億股，解禁總市值達(dá)4554.09億元。截至6月21日，新三板市場總股本4564.75億股，流通股1665.67億股。

國元證券研究總監(jiān)蘇立峰表示，好不容易熬到解禁，這些股東肯定要套現(xiàn)。但是流動(dòng)性那么差，對股價(jià)的影響堪憂。

新三板做市指數(shù)6月24日報(bào)收1151.65點(diǎn)，再創(chuàng)新低。

做市困境依舊

與此同時(shí)，新三板引進(jìn)的做市商制度，也沒有起到定海神針的效果，很多做市股票甚至出現(xiàn)了“做市等于做空”怪現(xiàn)象。

龍磁科技董秘何林告訴新三板在線，公司做市遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到預(yù)期效果。做市商有業(yè)績考核要求，往往短期要求有利潤，而由于做市收益較低，做市商更愿意采用自營思維做市。

有數(shù)據(jù)顯示，以2014年第四季度為例，資本利得是價(jià)差收入的130倍；2015年一季度，該比例仍然高達(dá)78倍。

“而且做市商出的研報(bào)、分析，可能不一定對，沒有盡到價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能”，何林表示，做市商傾向于高拋低吸，在目前市況下，更是以拋為主?！白鍪猩膛普罩靛X，處于壟斷地位”。

聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春告訴新三板在線，除了業(yè)績考核不匹配，期限短收益要求高外，新三板做市量太小，無助于提高交易活躍性。

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月24日，做市企業(yè)1560家，占掛牌企業(yè)總數(shù)7639家的20.4%。

由于整個(gè)市場的流動(dòng)性較差，做市商的做市成本較高，做市商的選擇就是降低股份買進(jìn)并保持較大的價(jià)差水平。做市商制度在價(jià)差和收益的束縛下，整體就呈現(xiàn)出了流動(dòng)性不足的格局，而且將會(huì)形成一個(gè)自我循環(huán)的流動(dòng)性枯竭機(jī)制，亦使得價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能難以完善。

有數(shù)據(jù)顯示，1528家做市企業(yè)，已經(jīng)有441家當(dāng)前價(jià)格低于做市商拿貨價(jià)，占比28.86％。

據(jù)東方財(cái)富Choice統(tǒng)計(jì)，從2014年8月推行做市制度至今，做市商取得庫存股的平均價(jià)格為每股6.12元，而近5個(gè)月內(nèi)，做市成交均價(jià)都低于6元，最高為1月的5.75元，最低則為5月的5.26元，下降趨勢明顯。

目前，新增協(xié)議轉(zhuǎn)做市企業(yè)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月減少，3月份有82家掛牌企業(yè)協(xié)議轉(zhuǎn)做市，4月份有62家；5月份只有46家，還不及今年1月份161家的1/3。

隨著創(chuàng)新層的落地，私募參與做市的討論也逐漸提上日程。不過業(yè)內(nèi)對私募做市的效果也有疑問，私募對自己投資的股票，有較好的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，但是又參與二級市場套現(xiàn)，會(huì)不會(huì)“自拉自唱”出貨？

另外，作為一個(gè)全國性場內(nèi)交易市場，新三板市場的流動(dòng)性一直沒有充裕起來，近半掛牌企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓甚至為零，而其中很大一部分是前10大股東的股份占比100%。即使在創(chuàng)新層，這一問題也很明顯，至今有105家企業(yè)迄今無成交，占比11%。

需要三管齊下

對于流動(dòng)性困境，龍磁科技董秘何林和博拉網(wǎng)絡(luò)董秘黎健藝均渴望競價(jià)交易、放開投資者門檻等政策早日落地。潛臺詞是希望獲得與A股同樣的待遇。

業(yè)界流傳的一個(gè)說法是競價(jià)交易有可能在創(chuàng)新層中再分兩個(gè)層級，即“優(yōu)選層”或“競價(jià)層”落地后推出。

付立春也表示，900多家創(chuàng)新層股票若競價(jià)交易，幾乎相當(dāng)于A股2500多只股票的36%，他建議，優(yōu)選出一百多家，“創(chuàng)新層的交易量約占整個(gè)新三板的一半，從其中按照某種標(biāo)準(zhǔn)再優(yōu)選出成交量一半的股票，進(jìn)行競價(jià)交易?！?/p>

但對放開投資者門檻，研究員代表付立春、蘇立峰均表示反對。蘇立峰向新三板在線表示，300萬的門檻和500萬的投資門檻沒有本質(zhì)不同。

參考目前A股股東的數(shù)據(jù)，2016年5月A股持股市值在1萬以下、1萬-10萬、10萬-50萬、50萬-100萬、100萬-500萬、500萬-1000萬、1000萬以上的A股投資人占比分別為26.29%、48.45%、19.72%、3.16%、2.11%、0.11%、0.10%。其中后三者的投資者依次分別有105.47萬和8.42萬和4.78萬戶。

也就是說，目前A股賬戶100萬元凈值以上的投資者僅占2.32%，500萬元以上的只有0.21%。即使降低到100萬元門檻，能夠增加的投資者也極為有限。

截至去年底，新三板投資者已突破22.13萬戶，以6月24日7639家企業(yè)來計(jì)算，平均每家企業(yè)分到29戶。

有分析指出，從交易機(jī)制設(shè)計(jì)上，新三板分層之后是否能夠在創(chuàng)新層引入競價(jià)交易體系。如果還是延續(xù)做市商制度，那么需要加快解決做市商制度的諸多問題。如果要引入競價(jià)交易體系，那么就要求創(chuàng)新層掛牌企業(yè)有很大的投資需求，這個(gè)巨大的投資需求應(yīng)該來自哪里？

付立春建議將新三板開放給更多的機(jī)構(gòu)投資者，比如公募基金、社保基金、QFII、RQFII等。關(guān)于開放給公募基金就相當(dāng)于開放給散戶的說法，付立春表示，公募基金發(fā)行的專戶產(chǎn)品，投資者門檻也是100萬元，這樣投資者的金融資產(chǎn)應(yīng)該也是在500萬元以上，“也沒有降低投資者門檻”。

對于公募沒有盡調(diào)、投后的說法，付立春表示，專戶是公募直投公司的產(chǎn)品，其水準(zhǔn)相當(dāng)于私募。而且公募專戶的量比私募基金總量還大。

而廣東中科招商副總裁朱為繹告訴新三板在線，公募專戶已有入市，目前是要公募基金入市，專戶不等于公募基金。

對于公募基金入市，即等于散戶入市，朱為繹表示，公募基金在新三板主要采取封閉式運(yùn)營，投資期幾年，應(yīng)該屬于機(jī)構(gòu)投資者，不是散戶。

事實(shí)上，目前關(guān)于公募基金投資新三板主要面臨三大難題：一是政策正等待進(jìn)一步明確，二是估值問題，三是流動(dòng)性。

關(guān)于估值，中科沃土基金表示，由于流動(dòng)性欠缺，無法采用收盤價(jià)作為估值依據(jù)。建議采用平均市價(jià)法估值，通過定期即一個(gè)時(shí)間段，如每一周、每一個(gè)月、每一個(gè)季度內(nèi)的平均價(jià)進(jìn)行估值，同時(shí)剔除股價(jià)異常波動(dòng)的情況，這種方法反映了投資標(biāo)的的市價(jià)，有效解決了無法及時(shí)反映產(chǎn)品收益的問題，而且一定程度上遵循了會(huì)計(jì)上的謹(jǐn)慎性原則。

由上述分析看來，新三板流動(dòng)性問題非常難解。

總體而言，要解決新三板市場流動(dòng)性，一方面要進(jìn)行做市商擴(kuò)容，增加交易對手盤；另一方面在創(chuàng)新層基礎(chǔ)上，采取更加靈活的集合競價(jià)方式；同時(shí)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候降低投資者門檻，或引進(jìn)新的投資群體，增加市場交易活躍性。