不排除擠泡沫引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性

7月中上旬股市意外持續(xù)反彈，期指也在價(jià)差修復(fù)效應(yīng)下溫和反彈。不過，由于股市加杠桿受到限制、資產(chǎn)價(jià)格泡沫制約貨幣寬松空間、商品反彈激發(fā)供給端重新擴(kuò)張，未來期指很大可能進(jìn)入上下兩難的振蕩市。在特殊情況下，資產(chǎn)價(jià)格擠泡沫可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好是期指反彈主因

回顧6月底至7月中上旬的市場(chǎng)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，股市反彈動(dòng)力主要來源于流動(dòng)性寬松帶來的資產(chǎn)輪動(dòng)效應(yīng)，以及期指交割引發(fā)的期現(xiàn)價(jià)差修復(fù)效應(yīng)。從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，歐洲資金不斷流出，并且大量流入新興市場(chǎng)。在7月22日當(dāng)周，歐洲股權(quán)基金的贖回資金總額為61億美元，刷新紀(jì)錄。日本ETF市場(chǎng)也不容樂觀，年初至今，資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)縮水42%，近乎腰斬。涌入新興市場(chǎng)債券、基金中的資金規(guī)模高達(dá)紀(jì)錄性的49億美元，其中，47億美元流入新興市場(chǎng)證券中，是12個(gè)月以來最大規(guī)模的資金流入。

樓市降溫有利于緩解股市下跌壓力

從短周期角度看，房地產(chǎn)市場(chǎng)年初以來的加速上升勢(shì)頭似乎正在結(jié)束，并且由于前期的需求透支，未來一段時(shí)間銷售回落恐怕難以避免。

中國股市和房地產(chǎn)存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，2002年2月至2016年6月，滬深300和房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比數(shù)值呈現(xiàn)-0.25的相關(guān)性。其中，2006—2007年、2009—2010年經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)二者呈現(xiàn)同步上漲的關(guān)系；2011—2014年貨幣緊縮疊加經(jīng)濟(jì)減速下行導(dǎo)致二者同跌；2015年房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)回落，2015年上半年股市在加杠桿的背景下高歌猛進(jìn)；2015年下半年至2016年上半年樓市從回暖到過熱，而股市則持續(xù)萎靡。

實(shí)證表明經(jīng)濟(jì)過熱和經(jīng)濟(jì)衰退期二者存在正向關(guān)系，其他時(shí)間二者存在此消彼長的關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)輪動(dòng)和政府政策引導(dǎo)加杠桿方向來看，目前二者一定程度上呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系，樓市降溫使得部分資金回流股市。鑒于當(dāng)前居民在樓市加杠桿對(duì)其他消費(fèi)和資本支出的基礎(chǔ)效應(yīng)，樓市可能受益有限，但至少股市下行壓力有所緩解。

三大因素導(dǎo)致期指反彈艱難

首先，對(duì)于中國股市而言，流動(dòng)性是牛市啟動(dòng)的必要條件而非充分條件，因此如果未來流動(dòng)性不再繼續(xù)寬松，那么股市大幅走高可能基本無望。6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，經(jīng)濟(jì)增長勉強(qiáng)持穩(wěn)，但是貨幣和信貸釋放很大，疊加M1和M2剪刀差擴(kuò)大，逼近有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的最高紀(jì)錄，這意味著中國出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，因此未來政策依靠財(cái)政發(fā)力的可能性較大。

其次，監(jiān)管層對(duì)股市加杠桿監(jiān)控很嚴(yán)格，包括今年上半年對(duì)基金、理財(cái)產(chǎn)品一系列杠桿上限的規(guī)定，尤其是證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，股市加杠桿受到的限制越發(fā)明顯。

最后，目前股市反彈的一個(gè)主要邏輯是，大宗商品反彈驅(qū)動(dòng)企業(yè)利潤改善。假設(shè)供給側(cè)改革能夠繼續(xù)推進(jìn)，并引發(fā)供給端持續(xù)縮減，需求保持穩(wěn)定，這種經(jīng)濟(jì)改善是可以持續(xù)下去。但是綜合考慮供需和價(jià)格的關(guān)系是動(dòng)態(tài)的，價(jià)格反彈導(dǎo)致供給擴(kuò)張是難以遏制的，而需求端則難以保持上半年溫和補(bǔ)庫的積極勢(shì)頭。

總之，伴隨英國脫歐對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊逐漸顯現(xiàn)，歐洲和日本寬松加碼受掣肘，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尤其是股市可能面臨預(yù)期落空的沖擊。中國流動(dòng)性陷阱導(dǎo)致政策重心從貨幣轉(zhuǎn)向財(cái)政，股市缺乏后續(xù)的反彈動(dòng)力，甚至可能出現(xiàn)由資產(chǎn)價(jià)格擠泡沫和貨幣回歸中性引發(fā)的系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)。