在商品市場行情火爆、上證指數(shù)突破3000點之際，國債期貨市場自月初即開始了頂部振蕩整理的行情。本周期債市場連續(xù)三日下挫，大有跌破頂部位置向下振蕩的可能。整體來看，在央行貨幣政策整體以穩(wěn)為主的基調(diào)之下，國債收益率下跌空間有限。加上商品、權(quán)益市場火爆帶來的資產(chǎn)輪動，期債價格將整體承壓，向振蕩區(qū)間下沿回歸。

央行大規(guī)模凈回籠，驗證政策中性預(yù)期

在二季度的季末資金壓力到來之際，央行通過大規(guī)模的公開市場凈投放來平抑資金波動。季末壓力一過，大規(guī)模逆回購到期，但央行并未繼續(xù)投放，而是有序?qū)崿F(xiàn)凈回籠，使得資金平穩(wěn)過渡，市場資金利率水平也集體回落。

由此，我們可以看出，之前我們對央行通過公開市場定向調(diào)控達到平抑資金波動的預(yù)期逐漸兌現(xiàn)。同時，每周五進行MLF操作等更多政策工具的應(yīng)用增加了調(diào)控的靈活性。因此，在資金脫虛向?qū)嵉目傮w目標(biāo)之下，資金利率的絕對低位不再是調(diào)控目的，如何更合理地分配資源、優(yōu)化實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是政策主導(dǎo)方向。在此背景之下，貨幣政策較去年更顯中性，降準(zhǔn)預(yù)期正在不斷降低。加之近期洪澇災(zāi)害引發(fā)通脹回升預(yù)期，下半年貨幣政策的應(yīng)用將繼續(xù)集中在“平水”而非“放水”。

如此一來，國債收益率下行空間的局限性將更加明顯。雖然7月初十年期國債收益率再度逼近2.8%一線，但在整體下跌空間有限的市場預(yù)期之下，商品和權(quán)益市場的火熱行情轉(zhuǎn)移了資金注意力，國債收益率應(yīng)聲反彈。

配置輪動重現(xiàn)，需求擠占隱憂仍在

前期英國脫歐公投引發(fā)的避險情緒已經(jīng)在最初的下跌之后釋放。隨著國際市場商品和股市的回升，投資者避險情緒集體減弱。本周開始，黃金、白銀和期債價格的集體回落代表了避險資產(chǎn)不再受到青睞。從三季度整體的市場氛圍來看，美聯(lián)儲加息預(yù)期的回落使得外部風(fēng)險處于相對真空時期，國內(nèi)供給側(cè)改革的推動帶動藍籌板塊和大盤指數(shù)上漲，并帶動黑色建材等相關(guān)商品價格的上漲。在“漲聲”一片的市場氛圍中，資金更傾向于配置收益率較高的風(fēng)險資產(chǎn)。

因此，此輪資產(chǎn)配置的需求輪動已啟動，國債收益率跌至前期低點之后也面臨反彈壓力。在供需基本面和市場資金的整體壓力之下，期債價格短期易跌難漲，繼續(xù)尋求區(qū)間格局中的平衡。

上周的利率債發(fā)行過程中，由于地方債短期發(fā)行數(shù)量的降低，國債一級市場中標(biāo)情況良好。不過從整體情況來看，資金對于短久期債券的需求意愿更強，也體現(xiàn)了國債中長期收益率吸引力相對下降的預(yù)期。在此過程中，金融債的配置熱情大漲，整體中標(biāo)倍數(shù)有了明顯回升。不過，由于今年大規(guī)模置換需求的地方債還有近四成尚未完成，隨著后期地方債配置規(guī)模的回升，國債收益率仍將面臨上行壓力。在市場偏好回升的過程中，需求擠占效應(yīng)也將體現(xiàn)得更加明顯。

綜上所述，貨幣政策的維穩(wěn)節(jié)奏決定了國債收益率下行空間有限。配置輪動和一級市場需求擠占壓力的存在使得期債市場在內(nèi)外因素的牽制之下面臨回調(diào)壓力。因此，建議投資者關(guān)注期債市場的區(qū)間拋空機會，關(guān)注市場情緒變化和經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)。