樂觀預期逐步兌現(xiàn)

6月以來，在避險情緒上升、實體經濟下行壓力、寬松預期升溫和債券配置需求等因素的帶動下，國債期貨走出一波上漲行情。隨著其中一些樂觀預期的逐步兌現(xiàn)，在央行重申穩(wěn)健貨幣政策背景下和目前國債收益率偏低的情況下，預計短期期債或將出現(xiàn)高位振蕩。

資金面寬松，外儲超預期

在平穩(wěn)度過6月后，7月以來央行公開市場連續(xù)7個交易日凈回籠資金。截至7月11日，本月央行凈回籠8250億元。其中，上周公開市場實現(xiàn)凈回籠6450億元，回籠規(guī)模創(chuàng)四個月最高。說明目前市場資金面寬松，央行保持流動性合理充裕的意愿較強，未來貨幣流動性環(huán)境保持穩(wěn)中偏松可能性較大。

6月，我國外匯儲備意外增加135億美元，預期減少247億美元。雖然6月在岸人民幣匯率出現(xiàn)0.89%的貶值幅度，但是6月外匯儲備不減反增。外匯儲備上升使本輪貶值不同于前兩輪貶值，前兩輪的貶值是短期快速超出市場預期，而本輪貶值是有序的、穩(wěn)定的，央行干預程度最低。一方面，本輪貶值的一個外部原因是英國脫歐引發(fā)的劇烈動蕩，英鎊和歐元走弱使得美元進一步走強。另一方面，日本歐洲的負利率使得國內資金流出也缺乏合適的投資渠道，因而資金流出放緩。考慮到人民幣貶值態(tài)勢并未逆轉，央行貨幣寬松政策在一定程度上仍會受到限制。

通脹短期放緩，信用風險并未遠離

6月CPI同比上漲1.9%，連續(xù)兩月回落，CPI回落主因蔬菜價格大幅下跌和豬價止?jié)q回落，短期通脹壓力下降。然而，考慮到南方地區(qū)洪澇災害以及人民幣貶值壓力，預計未來數(shù)月CPI仍有望止跌企穩(wěn)。6月PPI同比下降2.6%，好于市場預期，PPI持續(xù)改善，主要是大宗商品強勢以及黑色金屬出廠價格向下修復超市場預期。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，實體經濟難以向好。其中，6月全國制造業(yè)PMI創(chuàng)4個月新低，分項指標中需求、價格、庫存均回落，僅有生產上升。房地產銷售繼續(xù)下滑，發(fā)電耗煤增速持平，需求疲軟?？傮w來看，國內經濟增速放緩，下行壓力較大。

目前信用債市場表現(xiàn)良好，一是受到利率債走強的影響，二是在市場暫時沒有出現(xiàn)新的信用風險事件下，信用利差重新回落，市場情緒逐漸緩和。今年以來，違約事件發(fā)生的頻率明顯加快，違約主體及涉及債券大量增加，且下半年到期兌付壓力較大。短期信用市場人氣回升，并不意味著信用風險遠離。在宏觀經濟調整背景下，企業(yè)盈利和內部現(xiàn)金流惡化跡象沒有明顯改善，這將造成償債能力逐步減弱，對下半年債券市場的信用風險仍不可掉以輕心。

綜上所述，我們認為在人民幣貶值背景下，外儲不降反升，市場資金面寬松，央行連續(xù)巨額回籠資金，貨幣寬松預期再度延后，降準概率下降。短期通脹預期下降，但大宗商品反彈、房價的上漲等因素依然會有助于CPI止跌企穩(wěn)。下半年企業(yè)債務償還壓力較大，信用風險仍處于“蓄勢待發(fā)”狀態(tài)。預計國債期貨上漲動能將有所減弱。