5月初人民幣匯率開(kāi)啟新一輪貶值周期，在岸美元兌人民幣從6.5平臺(tái)一路貶值至6.7一線附近，一個(gè)月左右時(shí)間貶值幅度超過(guò)3%。這期間上證指數(shù)慢慢脫離2800點(diǎn)平臺(tái)的多空爭(zhēng)奪陣地，逐步攀升至3000點(diǎn)附近。十年國(guó)債9月合約也從98左右的調(diào)整低點(diǎn)爬升至100點(diǎn)以上。

筆者注意到，去年8月人民幣匯改以來(lái)，雖然美元兌人民幣匯率出現(xiàn)了兩輪較大幅度的貶值，但是實(shí)際有效匯率并沒(méi)有脫離130點(diǎn)的高位平臺(tái)。今年4月之后，實(shí)際有效匯率加速走低至5月底的125點(diǎn)附近，我們認(rèn)為央行開(kāi)始選擇有意讓人民幣有序貶值。

那么央行為什么會(huì)在匯率政策上出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)向呢？筆者認(rèn)為，這與目前過(guò)于高估的人民幣匯率和國(guó)內(nèi)偏高的資產(chǎn)價(jià)格錯(cuò)配有很大的關(guān)系。這個(gè)過(guò)程中，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市和債市都面臨較大的向下重估壓力。同時(shí)，人民幣剛剛開(kāi)啟的貶值讓市場(chǎng)有些許恐慌，資本加速流出，央行的貨幣政策獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)。去年9月6日以來(lái)，國(guó)內(nèi)的三次降準(zhǔn)都是被動(dòng)補(bǔ)充資本外流導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張。進(jìn)入今年二季度之后，資本外流和居民增持外幣熱情的勢(shì)頭開(kāi)始大幅緩解，表現(xiàn)為遠(yuǎn)期結(jié)售匯和外匯儲(chǔ)備的意外轉(zhuǎn)正。在這種難得的喘息窗口，正是央行釋放國(guó)內(nèi)高估資產(chǎn)價(jià)格壓力的絕佳時(shí)機(jī)。

為什么目前匯率貶值能夠釋放國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)高估壓力呢？因?yàn)槿嗣駧?月以來(lái)的貶值不是資本外流導(dǎo)致的。在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性保持平穩(wěn)的條件下，人民幣貶值會(huì)帶來(lái)兩個(gè)好處：一是人民幣貶值促使名義價(jià)格上漲，將有利于通脹的形成。價(jià)格上漲的預(yù)期會(huì)打破經(jīng)濟(jì)下行格局中投資不積極的局面，扭轉(zhuǎn)目前M2與M1倒掛的流動(dòng)性陷阱，有利于經(jīng)濟(jì)改善。二是在全球主要貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值背景下，過(guò)高的人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)出口企業(yè)是雪上加霜。雖然目前進(jìn)出口不再是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力量，但經(jīng)濟(jì)困難情況下，“三駕馬車(chē)”的任意一方面改善對(duì)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)都是一種舒緩。這兩個(gè)結(jié)果都會(huì)有利于國(guó)內(nèi)企業(yè)的盈利改善。在分母無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的同時(shí)，分子盈利的改善將同步修復(fù)A股市場(chǎng)偏高的估值。因此，年內(nèi)來(lái)看，2600—2800點(diǎn)平臺(tái)大概率將成為上證指數(shù)的底部。

國(guó)債價(jià)格的持續(xù)走高似乎更讓人難以理解。通脹預(yù)期下，利率債為什么會(huì)有這種強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)呢？筆者認(rèn)為，穩(wěn)定有序的人民幣貶值讓國(guó)內(nèi)資本流出的壓力釋放。隨著人民幣匯率即將逼近2008年次貸危機(jī)以來(lái)6.8的新低平臺(tái)，貶值的預(yù)期反而開(kāi)始慢慢出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。同時(shí)，加上英國(guó)脫歐的“神助攻”，全球避險(xiǎn)需求令全球利率連創(chuàng)新低。相較于其他國(guó)家的負(fù)利率，中國(guó)的債券市場(chǎng)其實(shí)存在較大的配置吸引力。在全球流動(dòng)性泛濫和政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩格局中，中國(guó)或許是美、日之后第三塊避險(xiǎn)福地。

因此，筆者一直強(qiáng)調(diào)一個(gè)邏輯，債市走牛是股市走牛的前提，3—4月信用風(fēng)險(xiǎn)事情觸發(fā)銀行間市場(chǎng)棄長(zhǎng)拿短的真實(shí)避險(xiǎn)需求導(dǎo)致十年期國(guó)債利率階段上升。目前這種情況已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，銀行間對(duì)于長(zhǎng)債的增持并不是避險(xiǎn)，而是一種風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的表現(xiàn)。伴隨人民幣中期可能即將貶值到位的預(yù)期，資本外流會(huì)進(jìn)一步緩解。債券市場(chǎng)的牛市意味著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的走低。輸入型通脹將改善企業(yè)的投資和盈利預(yù)期，A股或迎來(lái)難得的雙輪驅(qū)動(dòng)上漲窗口。