2016年2月初到5月中旬，原油市場在一系列供給中斷事件的推動下走出了一波趨勢性上漲行情。5月中旬至今，一方面由于突發(fā)事件引發(fā)的供給中斷在慢慢恢復，另一方面需求端的提升不及預期，原油的漲勢暫時停歇，呈現(xiàn)區(qū)間振蕩的態(tài)勢。我們認為油價在年底前仍有可能再度走高。

供給收縮支撐價格

從大的格局來看，原油市場的供給減少是價格大幅下挫后的直接結果。不同于其他礦產(chǎn)資源，原油礦井的開采具有一定比例的衰竭率。沙特石油部長曾說過，沙特油井的自然衰竭率在全球是最低的。即便如此，沙特油井自然衰竭率也高達4%—6%。這意味著沒有新的項目投入，傳統(tǒng)油田產(chǎn)量年度下滑比例至少為4%。自2014年7月開始，原油一路下跌至2016年2月，如此長時間的下跌以及如此巨大的跌幅，使得多家國際石油公司舉步維艱，紛紛削減資本支出，油田開采的新項目也紛紛取消或推遲。國際能源署統(tǒng)計，2015年全球上游油氣資源資本支出同比下滑20%，2016年各個大型石油公司依舊以削減投資為主，這意味著2016年及之后的幾年原油產(chǎn)量趨向下滑。事實上，從我們跟蹤的各個主流產(chǎn)油區(qū)情況看，俄羅斯、中國、阿塞拜疆、墨西哥、北海等主產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量在2016年都處于下行態(tài)勢。例如中國5月的原油產(chǎn)量同比下滑7.4%。美國的產(chǎn)量自2016年2月就出現(xiàn)了同比下滑，當前產(chǎn)量仍在以周度2萬桶/日的速度下滑中。歐佩克組織中，伊朗已經(jīng)將產(chǎn)量提升至制裁前的水平，而沙特在不損及油田資源的情況下剩余產(chǎn)能又非常有限，歐佩克組織像2015年下半年那樣大規(guī)模增產(chǎn)的概率非常低。

從最近的市場表現(xiàn)看，4—9月是傳統(tǒng)的去庫存月份。6—8月是煉廠開工旺季，也是需求旺季，原油庫存傾向于下滑。以產(chǎn)油大國、用油大國美國為例，美國已經(jīng)連續(xù)第六周原油庫存下降，WTI原油交割地的庫欣庫存也連續(xù)下滑。庫存下降將直接給原油價格帶來支撐。

需求略顯低迷

原油需求旺季為5月底到9月初，旺季的最直接表現(xiàn)是煉廠開工率提升和庫存下滑，這將對油價形成較為直接的支撐。6—8月是全年煉廠開工率最高的季節(jié)，也是全年原油需求最旺盛的季節(jié)。全球煉廠檢修有兩個季節(jié)，一個是春季，一個是秋季。5月之后全球煉廠的開工率就將緩慢提升，為夏季的需求旺季做準備。從歷史上看，煉廠檢修季與煉廠開工旺季對原油的加工量差別為300萬桶/日。原油作為一個非常精細的液體商品，過去兩年價格下跌僅僅是因為供給端過剩了150萬—250萬桶/日，因此旺季對原油需求的提升幅度意義非凡。

今年的消費旺季不同于2015年。一方面亞洲、西北歐和美國的煉廠毛利均持續(xù)低迷，毛利較高的也僅是同比持平，較低的則是大大低于2015年同期水平。另一方面成品油中的汽油表現(xiàn)不及預期。汽油是6—8月消費的主力，但汽油價格卻遲遲起不來，處于淡季的取暖油價格甚至在6月底高過汽油價格。未來的變量或者說未來原油價格的希望仍在于汽油。從歷史上看，三季度汽油的消費量還會繼續(xù)攀升，如果此時的消費攀升能夠拉升汽油價格，就能提振煉廠毛利，進而拉升原油價格。

總之，當前原油價格處于區(qū)間振蕩格局，上沿是前高，下沿是255日的年線。從基本面看，傳統(tǒng)油田自然衰竭導致產(chǎn)量難以提升，新興的頁巖油處于減產(chǎn)格局；需求端仍是不好不壞，三季度汽油消費還有提升空間。若汽油能在三季度走好，將給原油市場帶來新的上行動力。