自2015年6月以來，由于市場的大幅下跌、投資者情緒謹(jǐn)慎、股指期貨的限倉造成的多空力量不均衡等原因，三大股指期貨品種主力合約始終處于負(fù)價(jià)差狀態(tài)運(yùn)行。盡管近期期現(xiàn)價(jià)差貼水有了一定程度的收窄，但是使用Alpha策略仍然需要額外承擔(dān)基差恢復(fù)帶來的損失與風(fēng)險(xiǎn)。投資者若進(jìn)行Alpha對(duì)沖策略，Alpha收益有可能無法覆蓋期現(xiàn)價(jià)差帶來的損失。

目前仍在運(yùn)行的Alpha策略大致可以分為兩種情形：一是自信Alpha收益足夠高，足以覆蓋期現(xiàn)價(jià)差貼水帶來的損失，若期指貼水幅度不足2%，所選的一籃子股票相對(duì)指數(shù)存在2%以上的超額收益，仍可以通過Alpha策略獲得收益；二是通過對(duì)期現(xiàn)價(jià)差變化方向擇時(shí)對(duì)沖，即在一段時(shí)間找出期現(xiàn)價(jià)差貼水的大致水平，在此基礎(chǔ)上預(yù)測期現(xiàn)價(jià)差每日間的相對(duì)變化。在實(shí)踐過程中，兩種方法都能實(shí)施，但卻為Alpha策略的實(shí)施提出了更高的要求。前者對(duì)投資者的選股能力要求更高，后者需要投資者對(duì)期現(xiàn)價(jià)差的變動(dòng)具有較好的預(yù)測能力。

在討論對(duì)沖方式之前，我們需要明確一個(gè)概念，Alpha策略本質(zhì)是需要分成兩個(gè)部分的，一是構(gòu)建的股票組合相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)獲得超額收益；二是基準(zhǔn)指數(shù)與對(duì)應(yīng)期貨合約的對(duì)沖。因此，我們對(duì)于對(duì)沖的探討集中在基準(zhǔn)指數(shù)與對(duì)應(yīng)的期貨合約上，而與Alpha策略帶來的收益部分無關(guān)。2015年6月以來，期現(xiàn)價(jià)差貼水給投資者對(duì)沖帶來了較大的困擾，這其實(shí)是因?yàn)槠诂F(xiàn)價(jià)差所代表的對(duì)沖方式可能并不是最優(yōu)的對(duì)沖方式。

股指期貨期現(xiàn)價(jià)差是通過股指期貨價(jià)格減去現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格所得，暗含的期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的對(duì)沖比例是1：1。然而，實(shí)際上，在期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)較大或存在較大偏離的階段，股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)進(jìn)行對(duì)沖的比例很有可能并非1：1。由于到期日期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格強(qiáng)制收斂的特性，采用1：1的對(duì)沖比例只有在持有到期前提下為無風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。在一般交易日里，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格是存在偏離的。在升貼水較大的階段，往往意味著期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在較大的偏離，因此一般日內(nèi)采用1：1的比例進(jìn)行對(duì)沖可能并不是風(fēng)險(xiǎn)最小化的方式。對(duì)于對(duì)沖比例的計(jì)算，類似于計(jì)算股票組合與股指期貨的套期保值比率，只不過這里的股票組合是現(xiàn)貨指數(shù)。數(shù)學(xué)上，期貨的頭寸應(yīng)該與指數(shù)收益率的波動(dòng)率、期貨收益率的波動(dòng)率、指數(shù)收益率與期貨收益率相關(guān)系數(shù)有關(guān)。由于市場不同階段的期貨現(xiàn)貨之間聯(lián)動(dòng)特征不同，建議采用動(dòng)態(tài)套期保值比率的模型進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整為佳。

重新計(jì)算股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的對(duì)沖比例，可以使股指期貨配置的頭寸變動(dòng)更好地與現(xiàn)貨指數(shù)擬合。即使在期指長期貼水的情況下，只要股票組合存在超額收益，也能通過Alpha策略實(shí)現(xiàn)可觀的收益。