6月國債期貨市場的行情喜人，持續(xù)三周的上漲使得國債期貨加權指數(shù)價格沖至年初高點，國債收益率也下跌至前低位置。當前期債面臨區(qū)間突破的重要關口，上漲之勢能否持續(xù)至關重要。

我們認為，伴隨著季末資金壓力和避險情緒的釋放，國債需求的配置熱情將因整體偏好的上升承壓。在改革推進的樂觀預期之下，國債市場仍將面臨資金配置轉(zhuǎn)移的結(jié)構(gòu)性拋空壓力。

季末壓力平穩(wěn)過渡，外盤避險傳導減弱

上周央行進行了大規(guī)模的公開市場操作，在季末壓力釋放之時有效平抑了資金波動。前面幾周大規(guī)模凈投放帶來本周8400億元7天逆回購到期壓力，周一至周五分別有2700億、1800億、2100億、1300億和500億元逆回購到期。然而，昨日央行進行了900億元逆回購操作，實現(xiàn)當日凈回籠1800億元?？梢姡诩灸┝鲃有詨毫ζ椒€(wěn)過渡之后，央行即開始通過回籠來維穩(wěn)市場。短期來看，季末流動性壓力緩解之后，央行的短期回籠操作將會使得資金利率水平面臨下行阻力。雖然整體流動性仍將維持穩(wěn)定，但卻不利于期債價格的進一步突破。

從避險情緒的傳導影響來看，在英國脫歐公投意外通過之后，國際市場避險情緒急劇攀升，并帶動短期權益市場承壓、避險資產(chǎn)受追捧。然而，從公投結(jié)束后幾日的市場表現(xiàn)來看，利空出盡帶來的風險偏好回升效應明顯。如果后續(xù)歐洲地區(qū)不再發(fā)生重大變化，市場避險情緒將整體減弱。雖然美、歐等國債券收益率持續(xù)走低并傳導至國內(nèi)市場，但隨著國際干擾因素的減少，國內(nèi)債券市場將回歸自身供求格局。

維穩(wěn)基調(diào)下，收益率下行空間有限

從6月初開始，國債收益率曲線開始持續(xù)走平。最新數(shù)據(jù)顯示，10年期國債收益率已經(jīng)跌至2.8%上方，5年期國債收益率跌至2.65%附近，10年期和1年期國債收益率利差重新回落至45個基點左右，大幅低于往年60—80的均值水平。對于近期曲線牛平格局的變化，我們認為更多的是在避險意愿之下的資產(chǎn)配置需求推動。從央行政策預期來看，我們依然維持貨幣政策寬松幅度較2015年收斂的判斷。

上周公布的PMI數(shù)據(jù)顯示，中國6月官方制造業(yè)PMI為50，預期50，前值50.1；中國6月財新制造業(yè)PMI為48.6，預期49.2，前值49.2。雖然經(jīng)濟“L”形的判斷使得市場對于經(jīng)濟復蘇的樂觀預期有所降低，但是從央行的相關表態(tài)和實際行動來看，貨幣政策工具的應用在未來一段時間內(nèi)都將維持當前通過頻繁公開市場操作、而非主動放水來穩(wěn)定市場的節(jié)奏。因此，國債收益率整體下降空間有限，一旦接近相對較低位置就會導致需求轉(zhuǎn)移。

年初至今，利率債市場的配置需求大部分被地方債市場擠占。截至目前，今年地方債已經(jīng)發(fā)行了3.6萬億元規(guī)模，國債的發(fā)行規(guī)模為1.47萬億元，政策金融債為2.06萬億元。同時，今年地方債發(fā)行的一大特點為中標倍數(shù)有了明顯提高。尤其是在國債收益率較低的情況下，利差收益吸引資金配置能力有所增強。因此，下半年仍將面臨逾2萬億元的地方債配置需求。加上階段性的偏好回升推動，國債市場的需求壓力不言而喻。

綜上，在季末波動之后，避險需求的減弱和央行短期回籠壓力的增大將使得國債期貨價格上攻難度較大。在整體貨幣政策較去年收緊的主基調(diào)下，期債市場面臨結(jié)構(gòu)性拋空壓力。后市需要重點關注資金配置需求和經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)。