按照教科書上的經(jīng)典理論，期貨合約定價依據(jù)是 在未來的交割月現(xiàn)貨價格的預(yù)期。但在實際的交易過程中，節(jié)奏可能更為重要。期貨價格每天波動的驅(qū)動力，往往來自于近期現(xiàn)貨波動和遠期定價邏輯 的綜合。

對于研究玉米和淀粉基本供需的老司機來說，幾乎沒人不強烈看空遠月的玉米和淀粉價格，這個主要是基于遠期定價邏輯 做出的判斷。但C1701價格仍然由4月份的1400漲到了近期高點1680，漲幅高達20%，這就是近期現(xiàn)貨波動 帶來的驅(qū)動力，主要包括現(xiàn)貨走強、外盤上漲以及通脹預(yù)期炒作。而淀粉期貨價格的波動就更加頻繁，開工率、玉米價格、庫存、需求的變動，都會帶來一波可觀的行情。接下來，筆者將分析一下玉米和淀粉市場節(jié)奏的問題。

一、C1701的做空時機已經(jīng)基本成熟

在6月份的時候，跟好多玉米研究員交流，在經(jīng)歷了C1701“無理由”大幅上漲后，大部分人都準(zhǔn)備在8月初開始空C1701，但近期發(fā)現(xiàn)市場已經(jīng)悄然發(fā)生了一些變化，筆者認(rèn)為，C1701的做空時機已經(jīng)基本成熟。

玉米基本面研究員都清楚，中央已經(jīng)三番五次出來放出信號，表明16-17年度玉米臨儲政策將會取消，而15-16年度臨儲量是1.25億噸，可以想象新玉米上市時東北玉米供需過剩的矛盾將何等的劇烈。做空C1701的擔(dān)憂主要有兩個方面：CBOT玉米上漲和現(xiàn)貨上漲。但筆者感覺，這兩種上漲風(fēng)險已經(jīng)大大降低。而且收益和風(fēng)險是并存的，等風(fēng)險完全沒有的時候，利潤空間可能也沒有。

6月30號，美國發(fā)布的種植意向報告，意外上調(diào)了美玉米的面積至9410萬英畝（之前市場普遍預(yù)期面積會下調(diào)，部分玉米面積改種大豆），3月底報告預(yù)估為9360.1萬英畝，引發(fā)美玉米價格暴跌。同時根據(jù)天氣模型預(yù)估，7月份美玉米主產(chǎn)區(qū)降水充足，8月份可能出現(xiàn)高溫干旱天氣，但8月份美玉米生長的關(guān)鍵期已經(jīng)結(jié)束，所以CBOT玉米大幅上漲的風(fēng)險已經(jīng)大大降低。

CBOT玉米的上漲將如何傳導(dǎo)到DCE玉米呢？首先CBOT玉米上漲，會導(dǎo)致進口玉米到岸完稅價格高于南方港口價格，進口谷物（高粱大麥玉米）沒有進口利潤，然后CBOT玉米繼續(xù)上漲，美灣FOB高于東北玉米的大連港(601880,股吧)口平倉價，中國玉米出口韓國會比美國玉米會有22美元/噸的運費優(yōu)勢，中國玉米出口韓國以及其他亞洲國家，但日本等國會長期進口美國玉米，中國玉米出口將很難打入其市場。總的來說，16-17年度中國玉米最多可能出口1000多萬噸的玉米（占全球出口總量的10%，成為第五大玉米出口國），實際上對1000多萬噸的出口并不能緩解新玉米上市時東北玉米平衡表的過剩局面，但對交易心理層面可能會有一定的影響。

再看國內(nèi)的現(xiàn)貨價格，雖然15-16年度的國內(nèi)現(xiàn)貨價格與C1701的定價幾乎沒有邏輯上的關(guān)系，但也會在心理層面上，對C1701價格波動節(jié)奏產(chǎn)生一定的影響?，F(xiàn)貨市場的大幅上漲，帶動遠期合約出現(xiàn)一定的上漲。

未來7-9月份，華北和華南可能存在供需缺口，東北地區(qū)屬于“糧窩子”不太可能缺糧。在供需缺口的分析中，我們應(yīng)該注意不要舍近求遠，如果直接用經(jīng)典的平衡表方法來核算供需缺口，產(chǎn)量、需求、貿(mào)易量預(yù)估的精確性都是很差的。華北地區(qū)可以直接看企業(yè)的庫存，據(jù)了解山東飼料和深加工企業(yè)在麥?zhǔn)蘸蟮纳狭扛叻褰Y(jié)束后，普遍有一個月以上的庫存，而且貿(mào)易商還有一小部分庫存，有的企業(yè)還可以用一部分東北的拍賣糧，加上禽料可以添加一部分芽麥，華北春玉米（華北產(chǎn)量的10%，700-800萬噸，夠華北企業(yè)一個月的用量）在8月中旬會開始上市，在此之前，華北企業(yè)不太可能出現(xiàn)“斷炊”現(xiàn)象。

而華南地區(qū)，7-9月份飼料需求環(huán)比上升，進口谷物數(shù)量偏少，目前華南飼料企業(yè)整體庫存水平預(yù)估在20-30天，近期隨著南北港口價差拉開，北港發(fā)運量大幅增加，南港價格出現(xiàn)一定的回落。華南地區(qū)等到10月初才能等到東北新玉米的上市，在此之前會有數(shù)量較少的華南（江蘇、湖南、廣西等地）玉米和一定數(shù)量的芽麥供應(yīng)填補供需缺口，但只要政策糧出庫效率沒有低得過分，華南地區(qū)玉米價格不太可能出現(xiàn)大幅上漲。

在同樣的供需缺口下，華南地區(qū)的漲幅要遠小于華北地區(qū)，原因有二：一是華北部分淀粉加工企業(yè)不習(xí)慣使用東北烘干糧；二是東北糧發(fā)送到華南地區(qū)的貿(mào)易渠道，要遠比發(fā)送到華北成熟和便利。

一些行外人士，會把玉米和棉花進行比較，近期的棉花市場因為拋儲效率嚴(yán)重低于預(yù)期，市場供需緊張而現(xiàn)貨價格大幅上漲。玉米和棉花一樣，都是儲備高庫存，政策糧出庫效率也同樣偏低。但是，玉米的市場結(jié)構(gòu)和棉花有本質(zhì)的差別，棉花當(dāng)前儲備庫存1000萬噸，年消費量600萬噸，年產(chǎn)量只有400萬噸，而且下年產(chǎn)量會更小，產(chǎn)不足需，嚴(yán)重依賴國家拋儲，所以當(dāng)儲備棉出庫效率低的時候，會引發(fā)現(xiàn)貨價格大幅上漲，而且未來也會一直嚴(yán)重依賴拍賣，所以遠月合約也因為儲備棉出庫效率持續(xù)偏低的預(yù)期而同樣上漲。玉米的儲備庫存有接近3億噸，年消費量2億噸，年產(chǎn)量2.6-2.7億噸，產(chǎn)能是明顯過剩的，下年度產(chǎn)能過剩的局面仍然不能緩解。所以即使15-16年度價格上漲，C1701仍然面臨一張極度寬松的東北玉米平衡表。

二、淀粉現(xiàn)貨價格易跌難漲，但CS1609仍然具備一定的抗跌性

淀粉現(xiàn)貨價格上漲有三個驅(qū)動力：開工率下降、主產(chǎn)區(qū)玉米漲價、需求改善。目前來看，前兩個驅(qū)動力潛力已經(jīng)不大，而需求改善的空間也已經(jīng)很小了。

目前東北企業(yè)滿開工，利潤好于華北，華北企業(yè)接近滿開工，利潤也比較可觀，未來7-9月份不可能出現(xiàn)因為利潤虧損而限產(chǎn)停機的現(xiàn)象。正如前文所說，東北是糧窩子，所以不可能因為缺糧而停機限產(chǎn)，華北地區(qū)據(jù)了解，目前庫存可以和華北春玉米上市基本無縫連接，華北春玉米夠用一個月，9月中下旬華北秋玉米陸續(xù)開始上市，所以華北企業(yè)也不太可能出現(xiàn)因為缺糧而停機限產(chǎn)的情況。華北玉米不排除后期漲價的可能，但不會缺糧而停機限產(chǎn)。所以全國的淀粉企業(yè)開工率在7-9月份將一直維持接近滿開工的水平。

玉米漲價的問題，東北地區(qū)玉米價格就是拍賣成本定價，所以不太會出現(xiàn)明顯的漲價。7月份，麥?zhǔn)找呀?jīng)結(jié)束，按照我們上面分析的，華北玉米基本不存在缺口，甚至不太需要去東北拍賣，所以后期華北玉米價格也很難出現(xiàn)明顯上漲。另外，華北企業(yè)尤其是山東深加工企業(yè)，玉米收購報價的套路是一個非常有意思的現(xiàn)象，里邊可能暗含著非同尋常的經(jīng)濟學(xué)原理。

陽貨欲見孔子，孔子不見，歸孔子豚。孔子時其亡也，而往拜之,遇諸涂。這個故事大意是，孔子并不喜歡陽貨這個人，但又拘于禮節(jié)，趁陽貨不在家的時候去拜訪他，不小心在去的路上碰到了。

山東深加工企業(yè)的玉米收購政策，就非常類似于孔子的這個做法（在沒人送貨的時候提價，一旦有人送貨就降價）。企業(yè)本身有不少庫存的時候，實際上企業(yè)并不想高價收購玉米，但又想告訴淀粉下游企業(yè)，玉米漲價了所以我淀粉得漲價。所以趁著到貨量非常少的時候，不切實際地大幅提高收購價格，該報價實際上明顯高于供需平衡點的價格（企業(yè)到貨量和需求量的平衡點決定的價格，實際上企業(yè)并無心在當(dāng)前報價上收購玉米，故，該報價是明顯虛高的），這樣它的原料成本并沒有提高，但卻有了提高淀粉報價的理由。但一旦上貨量增加，會迅速下調(diào)報價，所以它的原料收購成本會一直很低。

山東企業(yè)在麥?zhǔn)掌陂g到貨量非常少的時候（大家都忙著做利潤更好的小麥貿(mào)易，幾乎沒人做玉米貿(mào)易），就采取了這一收購策略，這樣在到貨量非常少的時候，玉米收購報價大幅上漲，原料成本并沒有增加，卻推動這淀粉報價從2300漲至了2500元/噸（下游成交并不好）。麥?zhǔn)罩笥衩咨县浟吭黾樱綎|企業(yè)迅速回調(diào)玉米收購報價（至供需平衡點），淀粉價格也回落到了2400元/噸下方（成交恢復(fù)）。

講這么長的一個故事，筆者意在說明，山東玉米漲價有兩種情況：一種是供需真的緊張了，企業(yè)庫存低，社會余糧不足，供求平衡點決定的價格上漲；另一種是上面說的玉米收購報價虛漲，這種情況對淀粉的成交價格影響比較短暫。

所以淀粉的現(xiàn)貨價格后期很難出現(xiàn)大幅上漲，但相比玉米或遠月的淀粉，仍然會表現(xiàn)出一定的抗跌性，因為畢竟有玉米成本支撐，華北整體供需也不是特別寬松，而且7-9月份屬于淀粉需求最好的階段，所以CS1609仍然有一定的抗跌性，值得適量買入來對沖遠月空單。

三、操作建議

近期布置計劃中50%左右的遠月空單倉位，可以按照自己的偏好比例分布在C1701、CS170和CS1705合約上，后期隨著確定性的加強不斷，逐步加倉遠月空單，但也可以逢低買入適量CS1609，來對沖反彈的風(fēng)險，并有助于整體持倉的擴大。

玉米1-5價差，現(xiàn)在存在兩種可能的交易邏輯：一是，正常來說5月基本面更緊張一些，所以5月應(yīng)該升水1月，而且玉米政策可能會“先破后立”，東北的玉米價格先跌成狗，國家看不下去了，然后出臺各種可能的收購政策，對5月會有一定的支撐；另一種交易邏輯，即在熊市中遠月貼水，因為5月離得更遠，更接近市場化，所以5月價格會更低，而且1月份之前，中儲糧在15-16年度一次性儲備的玉米可能會重新在市場上買回來，對1月形成一定的支撐。