年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹回升預(yù)期強(qiáng)化，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策邊際趨緊心存芥蒂，對(duì)債市形成了較強(qiáng)的壓制作用。但我們認(rèn)為，情況似乎正在發(fā)生積極變化。

5月，以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行票據(jù)為代表的表外融資規(guī)模全面下滑，疊加企業(yè)債券融資受限，社會(huì)融資規(guī)模大幅不及預(yù)期，未來(lái)緊信用格局或?yàn)槌B(tài)。M2同比持續(xù)回落，除基數(shù)效用外，還體現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)信用派生能力減弱，流動(dòng)性“脫實(shí)向虛”格局未有效改善，這進(jìn)一步佐證全社會(huì)信用趨緊的判斷。

從需求端看，制造業(yè)和民間投資拖累固定資產(chǎn)投資超預(yù)期下滑，備受市場(chǎng)關(guān)注的房地產(chǎn)略顯頹勢(shì)。這意味著房地產(chǎn)、基建雙引擎模式日漸式微，作為典型逆經(jīng)濟(jì)周期的基建投資或獨(dú)木難支。因此，總需求走弱與信貸趨緊態(tài)勢(shì)互為印證，經(jīng)濟(jì)承壓也是自然之理。

國(guó)內(nèi)CPI跨越年內(nèi)高點(diǎn)并開啟下行通道。第一，菜價(jià)超季節(jié)性回落，豬價(jià)同比趨于放緩。5月CPI同比增速2.0%，較4月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于蔬菜價(jià)格超季節(jié)性大幅回落所致。備受關(guān)注的豬肉價(jià)格依舊是拉高5月CPI增速的主要因素，但由于去年基數(shù)抬高，下半年豬肉價(jià)格同比增速將開始放緩。

第二，PPI降幅持續(xù)收窄，但未必傳導(dǎo)至CPI。從歷史走勢(shì)看，PPI與CPI并無(wú)必然的因果關(guān)系。自2014年年末至2015年年末，CPI同比與PPI同比裂口逐步拉大，勞動(dòng)成本持續(xù)上漲推動(dòng)食品與服務(wù)價(jià)格上漲。2016年年初以來(lái)，CPI與PPI之間的裂口逐步修復(fù)。

第三，信貸趨緊制約通脹攀升，CPI年內(nèi)或呈“V”形。在實(shí)體部門融資需求不足、經(jīng)濟(jì)前景堪憂背景下，高通脹或難以持續(xù)?？紤]翹尾因素和新漲價(jià)因素，若不存在持續(xù)的、遠(yuǎn)超中性水平的漲價(jià)因素，2016年CPI同比大致呈開局高而中間低的走勢(shì)，高點(diǎn)位置大約在一季度附近，低點(diǎn)位置大致在7—8月。

年初以來(lái)貨幣政策放松力度弱于去年，我們認(rèn)為這與社融回升推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和通脹回升有關(guān)。一季度社融增長(zhǎng)創(chuàng)了天量，而經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在一季度有所改善，加上CPI年初以來(lái)低位反彈，使得央行不急于進(jìn)一步放松貨幣政策。隨著經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇難以為繼，通脹趨于回落，未來(lái)不排除有降準(zhǔn)降息的可能。

此外，外部貶值壓力可控，內(nèi)部資金利率平穩(wěn)。近期，人民幣兌美元匯率告別強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)為弱勢(shì)，但NDF隱含的貶值預(yù)期未出現(xiàn)明顯惡化，資本流出壓力不大，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)似乎沒以前那么緊張，這或反映在中間價(jià)形成機(jī)制更透明的情況下，市場(chǎng)對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度加大。從內(nèi)部看，央行頻繁使用公開市場(chǎng)操作以及MLF等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具熨平資金面波動(dòng)。目前，市場(chǎng)資金面相對(duì)穩(wěn)定，銀行間7日回購(gòu)加權(quán)平均利率維持在2.45%附近。未來(lái)資金利率保持大體平穩(wěn)或是可以預(yù)期的。

綜上，期債在基本面支撐下，有望走出一輪中期上漲行情。