中國經(jīng)濟5月成績單已經(jīng)悉數(shù)出爐，投資、零售、社融、房地產(chǎn)集體回落，悲觀的聲音不絕于耳，一季度短暫的復蘇似乎走到了盡頭。

但在渣打銀行大中華區(qū)研究部主管丁爽看來，這并不是中國經(jīng)濟的全部圖景。進口數(shù)據(jù)表明中國內(nèi)需在復蘇，工業(yè)增長保持平穩(wěn)，算上通脹零售也不差，真正需要擔心的是民間投資和債務(wù)問題。

“5月單月民間投資的增速只有1%左右，遠低于去年，這1%中如果再去掉房地產(chǎn)投資，那么就是負增長。”丁爽在接受華爾街見聞獨家專訪時提到，如果民間投資信心不足，公共部門難以維持將投資增速維持在高水平，同時也可能增加政府債務(wù)負擔。

為什么民間投資突然失速？丁爽認為，目前投資者對經(jīng)濟前景不確定、對改革方向和宏觀政策走向暫時缺乏信心是最根本原因。

“近期政策有一些比較混淆的信號，究竟是保6.5%還是為了供給側(cè)改革可以承受更低的增長率？這些不確定性使得很多人處于觀望態(tài)度?！彼f。

此外，地方政府頻頻“換帥”也令投資者不安，擔心當初政府官員許下的承諾無法兌現(xiàn)。而實體經(jīng)濟中橫亙在國企與民企之間的壁壘也依然存在，國企常常能夠享受更優(yōu)惠的利率、更廣闊的投資領(lǐng)域、更有力的政策支持，甚至政府兜底的市場預期。

民間投資增速何時能反彈？丁爽說，“這取決于政府是否會給出一個鮮明的全面改革的信號?！?/p>

對于債務(wù)問題，渣打團隊測算，中國的不良貸款率大致在5-8%的區(qū)間，企業(yè)債務(wù)的GDP占比超過120%，這是導致市場擔憂的主要原因，尤其是考慮到國企盈利能力日益滑坡的情形。

丁爽稱，剝離當前的不良債務(wù)是降低中國債務(wù)率的第一步，其中資產(chǎn)管理公司應(yīng)成為主要渠道，且可適當引入民營資本。另一方面應(yīng)容許赤字擴大，為財政發(fā)力提供空間，補償因清理債務(wù)對GDP的傷害。

至于債轉(zhuǎn)股，他認為該項提議如果大規(guī)模實行，或?qū)⒓又刂袊膫鶆?wù)問題?！坝摄y行實施債轉(zhuǎn)股是下下策?！?/p>

丁爽還提到，今年央行降息的空間已很小，在不采用MLF等創(chuàng)新工具的情況下，央行可能需要進行三次降準。

以下是采訪全文：

1，中國經(jīng)濟何去何從？

華爾街見聞：5月除了工業(yè)增加值沒有放緩，其他數(shù)據(jù)全線回撤，尤其是房地產(chǎn)，年初最有亮點的增長引擎似乎也暗淡下來，市場目前較為悲觀，認為這一輪的實體復蘇已經(jīng)接近尾聲，您對此怎么看？

丁爽：我并不認為數(shù)據(jù)一邊倒地偏向悲觀，有一些數(shù)據(jù)顯現(xiàn)出下行風險，例如固定資產(chǎn)投資，尤其是民間投資，但也有一些數(shù)據(jù)表現(xiàn)平穩(wěn)，工業(yè)增加值同比增6% ，與上個月持平，如果考慮通脹因素，零售實際值是上升的，進口數(shù)據(jù)表明中國內(nèi)需在改善，金融數(shù)據(jù)也沒那么差，M2因基數(shù)效應(yīng)下降到11.8%，信貸余額保持較快速度的增長，如果將地方政府債務(wù)置換所發(fā)行的債券考慮在內(nèi)，社融也不弱。

華爾街見聞：比較奇怪的是5月信貸數(shù)據(jù)和社融規(guī)模“倒掛”，這是怎么回事？

丁爽：社融接近“腰斬”的主因是公司債發(fā)行劇烈收縮，信用風險的頻頻爆發(fā)令今年已發(fā)生的違約事件超過了去年總和，這影響到一部分債券的發(fā)行。另一方面，債務(wù)置換增加的地方政府債券并未計入社融，如果加進去社融增量應(yīng)會大于人民幣信貸的增量。

華爾街見聞：這么看來最值得擔憂的還是投資。

丁爽：對，這次固定資產(chǎn)投資增速一下子從10.5%跌到了9.6%，主要是民間投資下滑到3.9%，如果只看5月數(shù)據(jù)，增速僅1%左右，如果再去掉房地產(chǎn)投資，就是負增長。民間投資的效率要高于公共投資，如果民間投資信心不足，公共部門難以維持投資持續(xù)的高增長，同時也可能增加政府債務(wù)負擔。

華爾街見聞：從更宏觀的角度來看，中國經(jīng)濟現(xiàn)在處于什么樣的境況？

丁爽：目前中國經(jīng)濟來到了一個非常關(guān)鍵的交叉口，雖然發(fā)生危機的可能性不大，但如不及時改革，中國可能會困在一個中低速增長的瓶頸。五年之后如果沒有增長目標的制約，經(jīng)濟可能會很快跌向5%。

華爾街見聞：您還是相信中國有能力在這五年把GDP穩(wěn)定在6.5%以上？

丁爽：政府有空間這么做，但要付出一定的成本，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型可能會因此減慢。

華爾街見聞：我理解您是不是認為6.5%的目標定的稍微高了一些？

丁爽：對，經(jīng)濟目標其實不應(yīng)該有約束性，中國經(jīng)濟6%的增速也不會出現(xiàn)大問題，失業(yè)率或許會稍有上升，但與其他國家比這是一個很高的增長率。為了實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，應(yīng)暫時接受一個較低的增長。但從目前政府的承諾來看，政府可能還是會采取各種措施來確保目標實現(xiàn)。

2，民間投資滑坡

華爾街見聞：民間投資為什么從今年年初開始劇烈滑坡？

丁爽：我們在與一些投資者的交流中發(fā)現(xiàn)，實體投資的收益率不及金融投資，所以大量的民間資金涌入金融市場，同時也造成大量泡沫。

但這僅是次要因素，目前投資者對經(jīng)濟前景不確定、對改革方向和宏觀政策走向暫時缺乏信心才是最根本原因。近期政府也有一些比較混淆的信號，究竟是保6.5%還是為了供給側(cè)改革可以承受更低的增長率？這些不確定性使得很多人處于觀望態(tài)度。

另外，現(xiàn)在地方政府換帥的情況很多，或因反腐，或因調(diào)職，或因年齡到了退休，很多民營企業(yè)的投資因為官場更替，原先得到的承諾無法兌現(xiàn)。

最后一個因素是國有企業(yè)改革滯后，占用了很多金融、政策資源，民營企業(yè)在競爭中依然處于不利的地位，很多領(lǐng)域并未對私人部門開放。現(xiàn)實中國企剛性兌付、政府兜底的預期依然強烈。

華爾街見聞：您覺得這種情況會持續(xù)多久？

丁爽：這取決于政府是否會給出一個鮮明的全面改革的信號，包括明確的供給側(cè)改革信號，目前改革概念談的多，真正推出的措施少，“三去一降一補”也尚未觸及深層次問題，國有企業(yè)改革滯后。此外，政策目標也有相互矛盾的地方，既要“去產(chǎn)能”、“降杠桿”，又要保證較高的經(jīng)濟增長，為實現(xiàn)增長目標而采取刺激措施會阻礙“去產(chǎn)能”。

其實政府只要能抓住幾個要點，逐個擊破，民間投資的信心同樣會很快恢復。這些要點包括：放開市場準入，降低企業(yè)經(jīng)營成本，打破國企剛性兌付，減少對非戰(zhàn)略性國企的優(yōu)惠待遇，為市場營造公平競爭環(huán)境，保護民營經(jīng)濟產(chǎn)權(quán)。

3，貨幣政策與財政政策

華爾街見聞：現(xiàn)在央行刺激政策的邊際效應(yīng)似乎在遞減，放出去的資金比以往更快地流向了非實體部門，貨幣政策已經(jīng)失效了嗎？

丁爽：貨幣政策要支持經(jīng)濟增長，未來不可能緊縮，要支持結(jié)構(gòu)性改革，不能太寬松，最后還要去杠桿（雖然去杠桿在未來一段時間不可能發(fā)生）?？紤]到這三個因素，今后一段時間央行的貨幣政策會比一季度更偏穩(wěn)健。

今年央行降息的空間已經(jīng)很小。第一，今年的通脹可能高于去年，PPI通縮可能很快結(jié)束，年底前就會回到零或者零以上的水平。第二，資本流出仍在持續(xù)，雖然流出規(guī)模遠低于年初，但對人民幣匯率造成貶值壓力，這也是貨幣政策的牽絆。

華爾街見聞：您認為今年還有可能降準嗎？

丁爽：我們認為年底前可能需要三次降準，才能保持M2 13%的目標。經(jīng)濟增長需要一定的信貸和貨幣增速，降準是最好的方法，但從央行的角度來說可能更加傾向于使用MLF、SLF這類的創(chuàng)新工具。

華爾街見聞：積極的財政政策應(yīng)如何發(fā)力，赤字還有上升的空間嗎？

丁爽：今年預算赤字已經(jīng)上升到GDP的3%，用國際通行的會計準則來算是3.8%，我們認為今年可能會超過4%。前五個月來看，財政政策的執(zhí)行確實非常積極，收入增長8.3%，支出增速13.6%，財政順差比以往小很多，營改增之后財政收入會繼續(xù)減少，總體來說赤字率會更高。

現(xiàn)在政府設(shè)定了增長目標，赤字增加并不是一件很可怕的事情，而且政府資產(chǎn)負債表比較健康，擁有足夠的資產(chǎn)可以抵消債務(wù)，政府有條件增加負債。

4，壞賬隱憂

華爾街見聞：據(jù)您的團隊測算，中國目前的壞賬究竟有多嚴重？

丁爽：官方數(shù)據(jù)顯示截至3月底中國不良貸款率為1.75%，若將“關(guān)注類貸款”包含在內(nèi)，則這一比例達到5.75%。國際貨幣基金組織（IMF）近期的測算顯示，商業(yè)銀行對企業(yè)部門發(fā)放的貸款中有15.5%面臨潛在風險；我們對IMF的分析加以延伸，估算出存在風險的貸款在貸款總量中的占比可能高達12%，這可能是中國不良貸款率的上邊界。

我們認為目前中國的不良貸款率可能為5-8%。這一比例包含了影子銀行的風險。

總體債務(wù)中，企業(yè)債務(wù)的負擔遠遠高于政府債務(wù)和家庭債務(wù)，其中國企債務(wù)占GDP的比例接近50%，國企的盈利遠低于民營企業(yè)，有些可能連利息都還不了，需要通過銀行借新債還利息，這樣企業(yè)債務(wù)成本會滾的非?？?。

無論是市場還是政府，企業(yè)債務(wù)是需要馬上解決的問題，這可能也是目前最大的風險點。雖不會立刻形成債務(wù)危機，但金融系統(tǒng)的效率越來越差，對實體經(jīng)濟的支撐就越來越少，容易產(chǎn)生金融泡沫。

華爾街見聞：債轉(zhuǎn)股、不良資產(chǎn)證券化這些工具是否能夠有效降低壞賬風險？

丁爽：目前化解債務(wù)危局對工具有很多，有好的方法，也有適得其反的，銀行實施債轉(zhuǎn)股就是下下策。

銀行不可能很好地行使股東職責，債轉(zhuǎn)股也不會實質(zhì)改善銀行資產(chǎn)負債表質(zhì)量，只不過名義上從貸款轉(zhuǎn)移到了股權(quán)投資，收回的概率并沒有發(fā)生變化。而且很多需要實施債轉(zhuǎn)股的是國企，銀行能行使多大的股東權(quán)利？他們又有多大的專業(yè)技能改善企業(yè)經(jīng)營管理？

我們認為資產(chǎn)管理公司應(yīng)是處理壞賬的主要渠道，這一塊可以引入民營資金?，F(xiàn)在大家都追求收益率，如果不良資產(chǎn)定價比較合理，能讓投資者獲得足夠的收益，這一部分還是很有市場的。

只有剝離不良資產(chǎn)才能真正解決壞賬問題，銀行在這個過程中可能會面臨損失，但好處在于加速不良資產(chǎn)暴露。如果不剝離，市場會做最壞的猜測，而實際壞賬損失可能并沒有市場測算的那么大。

華爾街見聞：在這個過程中，政府的角色是什么？

丁爽：銀行遭受損失需要補充資本金，這就需要股東出手支援，包括政府。但要明確的是，后續(xù)的改革要跟上，否則社會就會形成政府兜底的預期，帶來道德風險。

換一個角度，如果銀行壞賬是因地方融資平臺而起，出問題的是政府背景的投資項目，政府提供資本支持、補充銀行資本金也是有理可循。

華爾街見聞：清理債務(wù)、加速推進改革是否會帶來經(jīng)濟硬著陸的風險？

丁爽：如果我們維持現(xiàn)狀，到2020年中國的負債率會達到300%（目前是250%），而如果國有企業(yè)和銀行業(yè)加快改革，債務(wù)率可能會保持在270%以下。

270%的方案并不會導致硬著陸，因為這更多地利用了政府資產(chǎn)負債表，剝離不良貸款本身就減少了債務(wù)。按照以往經(jīng)驗，剝離以后銀行貸款效率會大幅上升，信貸質(zhì)量增加，債務(wù)增長就會放慢。從分母來看，GDP要保持一定增長，這就需要有一定的赤字空間，補償因為清理債務(wù)對GDP的傷害。

5，美聯(lián)儲與人民幣

華爾街見聞：6月美聯(lián)儲的鴿派言論大大降低了未來加息的前景，您對美聯(lián)儲加息進程怎么看？

丁爽：從去年開始我們就認為美聯(lián)儲今年最多只會有1次加息。準確來講，我們認為50%以上的可能是不加息，如果要加息也只有1次，或許在7月或者9月。即使加息1次，接下來美聯(lián)儲的選擇會是降息，而不是繼續(xù)加息。

如此判斷的原因在于美國這一輪的經(jīng)濟擴張期已經(jīng)遠遠超過了二戰(zhàn)以來經(jīng)濟周期中擴張期的平均長度，下半年美國經(jīng)濟可能會下行，就業(yè)、汽車銷售、ISM等指標已經(jīng)顯示出疲弱的信號。

華爾街見聞：這是否給中國提供了不錯的外部環(huán)境？接下來人民幣怎么走？

丁爽：這對于管理人民幣匯率預期確實是一個比較好的環(huán)境，也說明美元并不會一路走強，未來人民幣對一籃子貨幣會保持基本穩(wěn)定，對美元也會有升有降。

近期人民幣對美元可能還會走貶，因為市場預期美聯(lián)儲今年還會加息1次，美元可能會走強，人民幣相應(yīng)貶值，但到年底人民幣對美元可能會重新回歸到6.5到6.6的區(qū)間。