對于目前國內(nèi)的通脹水平，投資者已經(jīng)基本無需過度擔憂。年初至今商品市場的整體上漲，其中一部分因素源于一季度國內(nèi)通脹預期的升溫。今年第一季度，國內(nèi)穩(wěn)增長政策效果逐步顯現(xiàn)，部分農(nóng)產(chǎn)品價格上漲幅度較大，通脹回升的速度較快，因此市場對通脹的擔憂開始升溫。5月CPI數(shù)據(jù)的回落，說明通脹水平不會持續(xù)走高。5月全國居民消費價格總水平環(huán)比下降0.5%，同比上漲2.0%，較前一月下降0.3個百分點，明顯弱于市場預期。長江證券研究所預測模型顯示，CPI同比增速全年將呈現(xiàn)“N”形走勢，5到8月進入下行通道，四季度之前通脹水平可能不會大幅增加。

對于地產(chǎn)投資的弱周期證偽，也同步出現(xiàn)。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1—5月全國固定資產(chǎn)投資累計增長9.60%，較1—4月回落0.9個百分點。上一次固定資產(chǎn)投資同比增速位于10%以下需追溯至2000年5月。固定資產(chǎn)投資增速明顯下滑，我們認為其中重要一環(huán)可能來自房地產(chǎn)投資開始乏力。5月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)同樣開始出現(xiàn)回落。

從過去經(jīng)驗來看，我國地產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的3年一個周期的規(guī)律，其中銷售周期領(lǐng)先投資周期6個月。這個規(guī)律在2013年開始出現(xiàn)變化，2013年國內(nèi)管理層也曾試圖通過房地產(chǎn)銷售帶動房地產(chǎn)投資。從隨后的效果觀察，短期減緩了地產(chǎn)投資增速的下滑，投資增速甚至出現(xiàn)短暫的回升。長期看，由于中國人口結(jié)構(gòu)已出現(xiàn)變化，加上房地產(chǎn)庫存的累積，并不能再像之前那樣帶動地產(chǎn)投資反轉(zhuǎn)。今年地產(chǎn)銷售回升的情形類似于2013年，地產(chǎn)價格與地產(chǎn)銷售的反轉(zhuǎn)只能帶動短期地產(chǎn)投資增速的弱回穩(wěn)，無法帶動地產(chǎn)投資大幅回升。今年地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)連續(xù)回升后，在5月出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)投資增速隨即出現(xiàn)回落，這可能預示著本輪地產(chǎn)投資周期的回升過程已結(jié)束。

5月房地產(chǎn)開放投資完成額當月同比增長6.6%，較上月下滑3.1個百分點。從建筑分類來看，核心項住宅投資5月同比增速較上月下滑2.8個百分點至7.9%；辦公樓同比增速大幅下滑13.4個百分點至5.4%；商業(yè)營業(yè)用房同比小幅提升1.1個百分點至9.8%。綜合來看，本輪地產(chǎn)景氣大概率已近頂部，未來銷售會逐月放緩，開發(fā)商樂觀預期將有所調(diào)整，從而進一步導致房地產(chǎn)投資下滑。此外，民間投資延續(xù)大幅下滑，表明企業(yè)對未來預期謹慎。固定資產(chǎn)投資受房地產(chǎn)和制造業(yè)投資共同拖累，國內(nèi)經(jīng)濟可能再度面臨較大下行壓力。

我們認為，三季度股市表現(xiàn)或好于大宗商品市場。大宗商品市場更直接受到通脹水平與實體經(jīng)濟狀況影響，與股市的影響因素并不完全一致。通脹的證偽，對此前受通脹預期壓制的股市利好，也利于國內(nèi)繼續(xù)維持偏寬松的貨幣環(huán)境。穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)是一對矛盾體。我們認為，下半年供給側(cè)改革將“脫虛入實”，雖然經(jīng)濟再度面臨下行壓力，但對股票市場的影響可能并不完全負面。