去年年中，股市的異常波動打亂了資本市場的改革步伐。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來股市政策取向?qū)⒒貧w本位，立足于恢復(fù)市場融資功能、充分保護(hù)投資者權(quán)益，充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用，加強(qiáng)發(fā)行、退市、交易等基礎(chǔ)性制度建設(shè)，切實(shí)加強(qiáng)市場監(jiān)管，提高信息披露質(zhì)量，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱等違法違規(guī)行為。

繼續(xù)推動A股去杠桿

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，高杠桿是去年年中股市異常波動的一大重要因素。要避免股市動蕩這種“超調(diào)”行為，應(yīng)從整個(gè)金融市場的內(nèi)在脆弱性上找原因。其中，高杠桿是重要因素，是金融高風(fēng)險(xiǎn)的源頭。

正如日前“權(quán)威人士”所說：“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風(fēng)險(xiǎn)，控制不好就會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯?！币虼?，股市“去杠桿”是市場穩(wěn)定的一大關(guān)鍵。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高表示，去年股市劇烈震蕩的一大原因是股市里存在大量的杠桿資金。所以去年股市異常波動之后到現(xiàn)在，市場一直處在化解風(fēng)險(xiǎn)的過程中，風(fēng)險(xiǎn)的核心源頭就是杠桿資金。從杠桿資金占股市流通市值的比重來看，現(xiàn)在這個(gè)比重仍不低，A股去杠桿的過程尚未結(jié)束。

徐高認(rèn)為，在上述背景下，疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)近來融資需求復(fù)蘇，整個(gè)利率水平受到推升壓力，給A股市場帶來的下行壓力仍然不小。

可以看到，盡管監(jiān)管部門實(shí)施了多項(xiàng)措施，但股市去杠桿還有進(jìn)一步深化的必要。民生證券研究院執(zhí)行院長管清友表示，股市要去工具化，主要是強(qiáng)化監(jiān)管，打擊非法操縱市場和內(nèi)幕交易等行為，防止出現(xiàn)類似于去年股市異常波動的情況，防止影響到流動性和金融安全。

分析人士認(rèn)為，就A股去杠桿來說，除了綜合利用IPO注冊制、退市制度、限制金融機(jī)構(gòu)資金過度涌入等措施外，放寬居民海外投資限制也應(yīng)成為股市去杠桿的舉措。

實(shí)際上，“權(quán)威人士”日前也對股市去杠桿給出具體答案，即“回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡單作為保增長的手段”。也就是說，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)防股市被工具化，尊重其本身發(fā)展規(guī)律和市場邏輯。

加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)

去年股市異常波動以來，監(jiān)管層對市場改革的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，再加上人事更迭，多項(xiàng)改革出現(xiàn)放緩態(tài)勢。尤其是此前加速推進(jìn)的注冊制改革，“十三五”規(guī)劃綱要中對其的表述變?yōu)椤皠?chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊制”，今年政府工作報(bào)告對其不再提及。證監(jiān)會主席劉士余在十二屆人大四次會議記者會上也表示，注冊制改革肯定要推，但怎么搞，要好好研究。

這意味著注冊制改革從緊鑼密鼓轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎推進(jìn)。與注冊制改革相匹配，此前監(jiān)管層還計(jì)劃推出戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，在《證券法》修法完成，對企業(yè)上市條件做出修改之后，以新板塊對接科技企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其中也包括回歸內(nèi)地市場的中概股。

“可以看出，監(jiān)管層希望對過去金融市場、股票市場的動蕩做一些思考。從去年上半年的‘改革牛’到后來的股市震蕩，市場經(jīng)歷了一輪非正常調(diào)整，有很多事情值得思考。如果對這些問題沒有深刻的反思，很難保證未來不會再出現(xiàn)類似的非正常調(diào)整?！鄙耆f宏源證券首席宏觀分析師李慧勇表示，就資本市場而言，可以看出監(jiān)管層希望對過去金融市場、股票市場的動蕩做一些反思，對風(fēng)險(xiǎn)較高的領(lǐng)域進(jìn)行規(guī)范。

未來將采取的舉措尤受關(guān)注。“權(quán)威人士”認(rèn)為，股市要立足于恢復(fù)市場融資功能、充分保護(hù)投資者權(quán)益，充分發(fā)揮市場機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，加強(qiáng)發(fā)行、退市、交易等基礎(chǔ)性制度建設(shè)。

李慧勇稱，“基礎(chǔ)性”意味著要走在前面，這比提高直接融資、多發(fā)股票都要緊迫的多。

在他看來，證監(jiān)會一直在做且接下來還將從這些方面去著手，一是規(guī)范證券公司經(jīng)營；二是規(guī)范期貨衍生品市場；三是完善上市公司退出機(jī)制；四是規(guī)范“市值管理”等灰色地帶；五是引導(dǎo)更多機(jī)構(gòu)資金包括長期資金入市；六是進(jìn)一步推動資本市場開放。“上述幾方面都是基礎(chǔ)性制度。”李慧勇說，下一步監(jiān)管層會進(jìn)一步改革退市制度。一方面，標(biāo)準(zhǔn)會從嚴(yán)，不會允許A股有這么多“僵尸企業(yè)”存在。另一方面，執(zhí)行從嚴(yán)，讓制度實(shí)實(shí)在在發(fā)揮作用。

可以看到，這一年來，資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)不斷完善。南京胡楊投資分析師張凱華舉例說，監(jiān)管層近期對中概股回歸問題做出的回應(yīng)，說明其在利用市場機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，對投資者進(jìn)行引導(dǎo)。此外，監(jiān)管層還在交易等基礎(chǔ)性制度建設(shè)方面進(jìn)行不斷修改更新。例如，5月9日起，深交所施行修改后的交易規(guī)則，深滬兩市開盤集合競價(jià)規(guī)則完全一致，這也是交易制度上面的不斷完善。“總的來說，制度的完善對市場而言是利好。只有制度完善了，投資者對市場才有信心。”

強(qiáng)化綜合性監(jiān)管框架

股市雖現(xiàn)調(diào)整，但監(jiān)管卻不斷增強(qiáng)。劉士余在上任證監(jiān)會主席后首次接受媒體采訪時(shí)便表示，新主席的首要任務(wù)就是監(jiān)管。而他的監(jiān)管思路很明確：依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管，只有監(jiān)管才能保證改革的措施順利實(shí)施。

市場人士認(rèn)為，從近期監(jiān)管層對中概股回歸、跨界并購和重組、上市公司隨意或?yàn)E用停復(fù)牌、市場不正常套利等一系列熱點(diǎn)的表態(tài)或舉動看，依法、從嚴(yán)、全面監(jiān)管態(tài)勢不斷加強(qiáng)。近期每周末證監(jiān)會公布的行政處罰案例則預(yù)示，監(jiān)管常態(tài)化趨勢明顯，對內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱等行為形成極大威懾，對凈化市場、健全制度有良好的作用。

申萬宏源高級策略分析師徐磊表示，未來股市內(nèi)在制度及金融創(chuàng)新過程中，監(jiān)管層會更注重風(fēng)險(xiǎn)防范，不規(guī)范的市場行為和一、二級市場套利行為將被嚴(yán)格監(jiān)管。

業(yè)內(nèi)人士稱，從監(jiān)管層面來看，指數(shù)不再是監(jiān)管的范圍，強(qiáng)化監(jiān)管的主要目的是防止股市的異常波動對流動性和金融安全帶來影響。也就是說，監(jiān)管層主要是要強(qiáng)化監(jiān)管，防止異常波動，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股市漲跌、指數(shù)波動不再是主要監(jiān)管目標(biāo)。從這個(gè)思路來看，未來市場的監(jiān)管將持續(xù)加強(qiáng)，而只有先把制度建設(shè)好，投資者的信心才會得到恢復(fù)，市場期望的“健康市”自然水到渠成。

管清友也認(rèn)為，對于股市來說，指數(shù)的漲跌不應(yīng)在金融監(jiān)管之列，主要是強(qiáng)調(diào)制度的建設(shè)，打擊非法操縱市場和內(nèi)幕交易等行為。

業(yè)內(nèi)人士表示，現(xiàn)行監(jiān)管框架存在不適應(yīng)金融業(yè)發(fā)展的體制性矛盾。全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈認(rèn)為，要統(tǒng)一對金融產(chǎn)品本質(zhì)的認(rèn)識，克服監(jiān)管方面的地盤意識，真正實(shí)行功能監(jiān)管。

從機(jī)構(gòu)監(jiān)管走向功能監(jiān)管是金融混業(yè)趨勢下的必然，但在資本市場領(lǐng)域的功能監(jiān)管與《證券法》對證券產(chǎn)品如何定義分不開。在目前體系下，需進(jìn)一步提升金融監(jiān)管部際協(xié)調(diào)機(jī)制的流暢度。

中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海建議，相關(guān)的證券法律法規(guī)應(yīng)以股市異常波動為契機(jī)進(jìn)行修訂，核心內(nèi)容就是保護(hù)投資者權(quán)益，建立投資者友好型投資環(huán)境。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“十三五”期間，機(jī)構(gòu)監(jiān)管將走向功能監(jiān)管，綜合性監(jiān)管框架更為高效。新三板市場、場外市場有望得到較快發(fā)展，多層次資本市場體系有望從“倒金字塔”變?yōu)椤罢鹱炙保С謱?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用將得到更大程度發(fā)揮。