股市或面臨流動性收緊沖擊， 企業(yè)利潤改善勢頭可能中斷

當(dāng)前，高估的資產(chǎn)價(jià)格和慘淡的實(shí)體投資回報(bào)率出現(xiàn)越來越明顯的背離，這勢必會促使政府為緩解尾部風(fēng)險(xiǎn)而加快去杠桿的步伐。當(dāng)然去杠桿并非要一刀切，很大可能通過加強(qiáng)監(jiān)管抑制金融機(jī)構(gòu)過度杠桿等方式來展開，因此中國股市面臨流動性收緊的沖擊，疊加企業(yè)利潤改善勢頭中斷，期指存在潛在的下行壓力。

去杠桿勢在必行

2016年一季度中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)表現(xiàn)出新的特點(diǎn)。

一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率不斷下降，民間投資增速大幅下滑。數(shù)據(jù)顯示，2016年一季度民間投資大幅落后于固定資產(chǎn)投資，增速只有5.7%，而民間投資大致占全部投資的62%，這意味著未來中國經(jīng)濟(jì)增長活力可能下降。

貨幣供應(yīng)剪刀差也顯示企業(yè)投資意愿不強(qiáng)。M2相對穩(wěn)定而M1增速大幅上升，說明企業(yè)貸款意愿不強(qiáng)。M2不具有持續(xù)回升的動力，企業(yè)保留大量現(xiàn)金流償還債務(wù)。政府的財(cái)政支出最終轉(zhuǎn)化為企業(yè)的存款，導(dǎo)致M1增速不降反升。

另一方面，資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹。在流動性寬松的背景下，實(shí)體投資回報(bào)率下降非?？?，但龐氏融資導(dǎo)致資金要求的回報(bào)率降得慢。這反映在金融層面，就是機(jī)構(gòu)負(fù)債成本降得比資產(chǎn)慢，資產(chǎn)和負(fù)債之間利差缺口只能靠加杠桿、加久期 、加風(fēng)險(xiǎn)來彌合。

從海外市場經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體投資回報(bào)率只能存在一個(gè)，正確的道路是通過資產(chǎn)價(jià)格泡沫有序破滅，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率。而要達(dá)到這種效果，要么通過資產(chǎn)價(jià)格暴跌，要么通過人民幣匯率大幅貶值。

因此，中國需要在資產(chǎn)價(jià)格和人民幣匯率之間尋找平衡點(diǎn)。從解決問題的角度看，金融資產(chǎn)縮水不可避免，并伴隨人民幣匯率貶值。預(yù)計(jì)未來一年，金融系統(tǒng)杠桿的整頓力度會加大，以便降低可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)硬著陸的尾部風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，銀行系統(tǒng)的同業(yè)、理財(cái)兩個(gè)領(lǐng)域治理整頓已經(jīng)逐步升級，基金和信托等行業(yè)加杠桿行為整頓也在進(jìn)行中。由此，中國股市并不存在大幅反彈的政策環(huán)境。

本次去產(chǎn)能、去庫存面臨的環(huán)境更加復(fù)雜

上一次去產(chǎn)能、去庫存發(fā)生在1998年。當(dāng)時(shí)，政府一方面維持中性偏緊的貨幣政策，嚴(yán)控信貸，倒逼企業(yè)去產(chǎn)能和去杠桿；另一方面實(shí)施積極的財(cái)政政策，1998年增發(fā)1000億元長期國債并配套1000億元銀行貸款用以加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在這些政策影響下，企業(yè)債務(wù)/GDP從1999年的102%降至2001年的93%，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從64%降至58%，而與之相對應(yīng)的是，政府債務(wù)/GDP從7%上升至16%，財(cái)政赤字/GDP從0.7%逐步上升至2.5%。

當(dāng)前中國已經(jīng)走在去產(chǎn)能、去庫存的路上，但面臨的環(huán)境更加復(fù)雜。首先，中國人口紅利消失，經(jīng)濟(jì)面臨更嚴(yán)峻的下行壓力，因此當(dāng)前貨幣政策呈現(xiàn)穩(wěn)健偏寬松的狀態(tài)，這使得去產(chǎn)能、去庫存效果大打折扣。其次，房地產(chǎn)繁榮帶來的擠出效應(yīng)，使得本輪去產(chǎn)能和去庫存面臨更多的外部風(fēng)險(xiǎn)。再次，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲滯，因此在去產(chǎn)能和去庫存方面面臨外部不足，政府加杠桿難以完全對沖民間固定資產(chǎn)投資下滑和出口下滑的沖擊。最后，此次面臨的資產(chǎn)泡沫壓力比1998年大，勞動力成本剛性并不會因下調(diào)企業(yè)繳納的社保和公積金而下降很多。

不具備大幅反彈基礎(chǔ)

總的來看，當(dāng)前政策環(huán)境面臨結(jié)構(gòu)性問題掣肘，如高企的資產(chǎn)價(jià)格和低迷的實(shí)體投資回報(bào)率，通脹預(yù)期升溫和去產(chǎn)能緩慢，房地產(chǎn)過度繁榮和居民消費(fèi)被擠壓，企業(yè)成本剛性上升和主營業(yè)務(wù)收入增速放緩，這些都決定了作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)的期指并不具備繼續(xù)上沖的動力。