新三板分層方案公布后，放開(kāi)私募機(jī)構(gòu)參與做市成為唯一有望改善流動(dòng)性的新政策。

與市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)的“PE參與做市”不同，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的相關(guān)消息為：積極準(zhǔn)備“私募機(jī)構(gòu)”做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)相關(guān)工作，兩者之間的差別引人遐想。

私募機(jī)構(gòu)所指為何，私募機(jī)構(gòu)參與做市的門檻如何，能否為三板市場(chǎng)帶來(lái)新的流動(dòng)性，以及何時(shí)才能落地，成為業(yè)界當(dāng)下最為關(guān)心的話題。

曲線優(yōu)化定價(jià)功能

2015年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，文件特別指出：“鑒于條件尚不成熟，現(xiàn)階段暫不降低投資者準(zhǔn)入條件，暫不實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易?！?/p>

在大幅改善市場(chǎng)流動(dòng)性的降低投資者門檻措施，以及更具效率的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度被監(jiān)管部門明確否定后，如何改善流動(dòng)性不足造成的市場(chǎng)定價(jià)效率降低的問(wèn)題，避免影響新三板市場(chǎng)發(fā)行融資功能，成為市場(chǎng)近月關(guān)注焦點(diǎn)。

引入私募機(jī)構(gòu)參與做市，成為監(jiān)管層祭出的一招妙棋。

“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)5月初召集了10家私募座談，就做市業(yè)務(wù)聽(tīng)取意見(jiàn)。”南方某基金公司高層人士表示，“其實(shí)這個(gè)事情早在2014年就已經(jīng)提上議事日程，按當(dāng)時(shí)的計(jì)劃可能在2015年就會(huì)有所進(jìn)展，但全部延后了?！?/p>

“我認(rèn)為引入私募機(jī)構(gòu)參與做市，主要還是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，而不是私募證券投資基金。而這一措施的主要目的還是希望通過(guò)引入私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，借助它們對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的定價(jià)能力，改善現(xiàn)有券商背景做市商定價(jià)能力有限的弊病，釋放出鯰魚(yú)效應(yīng)。”中科沃土基金董事長(zhǎng)朱為繹表示。

事實(shí)上，由于市場(chǎng)定價(jià)功能的紊亂，當(dāng)前新三板市場(chǎng)在估值方面已經(jīng)出現(xiàn)特別表現(xiàn)。

海通證券中小市值研究團(tuán)隊(duì)就發(fā)現(xiàn)，占整體三板公司數(shù)量?jī)H13%的944家準(zhǔn)創(chuàng)新層公司總市值，占全市場(chǎng)市值總量達(dá)53%；平均市值接近全市場(chǎng)平均水平的2倍；而市盈率卻低于市場(chǎng)平均，且低于全部做市股票平均水平。

而根據(jù)中信證券的研究，909家準(zhǔn)創(chuàng)新層企業(yè)，歷史成交額的比重周度均值為64%。

這意味著本已享受最多交易量的新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其估值反而低于市場(chǎng)平均水平。

“我認(rèn)為這個(gè)現(xiàn)象有一定道理，缺少流動(dòng)性的前提下，做市商很少主動(dòng)吸籌，更無(wú)法在低位"托市"，加之老股東或投資機(jī)構(gòu)的拋售，下跌的可能性很大，估值持續(xù)下行也是不可避免?！鄙虾Ｄ炒笮腿套鍪胁块T人士表示。

“券商做市的弊病主要表現(xiàn)在激勵(lì)機(jī)制上，一線交易人員不會(huì)做出一些"冒險(xiǎn)"動(dòng)作，風(fēng)格偏向保守；此外，做市交易部門人員構(gòu)成普遍缺乏經(jīng)驗(yàn)，因此做市很難有起色?！毖嚓赝顿Y總裁李經(jīng)緯表示，“如果有機(jī)會(huì)，我們非常有興趣參與到做市業(yè)務(wù)中來(lái)。”

“2014年我們就開(kāi)始呼吁推動(dòng)私募做市，之后2014年證監(jiān)會(huì)就出臺(tái)了118號(hào)文，提到了推動(dòng)私募基金來(lái)試點(diǎn)做市。我們覺(jué)得私募機(jī)構(gòu)能從投資者的視角去選企業(yè)，它能夠更好地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，我們希望做市商里能加入一些新的元素。其實(shí)，券商給股票做市就是在中國(guó)也是第一遭，券商原來(lái)可能更多地是從自營(yíng)的角度去做，作為投資者的角度去選，而不是作為一個(gè)流動(dòng)性的提供者，價(jià)值發(fā)現(xiàn)者方面的作用并不是很明顯，所以我們的初衷就是這個(gè)。”股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理高振營(yíng)日前公開(kāi)表示。

流動(dòng)性改善仍待時(shí)日

“流動(dòng)性這個(gè)問(wèn)題要一分為二地看，如果私募機(jī)構(gòu)是在二級(jí)市場(chǎng)買初始庫(kù)存股，這樣多少會(huì)增加一點(diǎn)市場(chǎng)需求；如果是定增拿票，或者是借做市退出一些一起的投資，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)增加的是供給?！焙ＭㄗC券做市部人士分析。

“我們歡迎私募機(jī)構(gòu)加入到做市業(yè)務(wù)中來(lái)，無(wú)論如何，這會(huì)帶來(lái)新的資金入場(chǎng)，是有利于市場(chǎng)發(fā)展的?！敝刑┳C券做市部人士表示。

然而，怎樣的私募機(jī)構(gòu)能夠參與到做市中來(lái)，時(shí)間又要耗費(fèi)多久？

“我認(rèn)為這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)很有可能參考剛剛公布的金融類企業(yè)掛牌新三板標(biāo)準(zhǔn)，即"私募股權(quán)類私募機(jī)構(gòu)最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上"，考慮到做市業(yè)務(wù)可能面臨比較嚴(yán)格的監(jiān)管，要求只會(huì)高不會(huì)低?！敝鞛槔[指出，“從推出時(shí)間來(lái)看，可以參照分層，沒(méi)有個(gè)一年半載難以落地，至少我們要看到征求意見(jiàn)稿?！?/p>

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)高層最新表態(tài)，可能參考的篩選標(biāo)準(zhǔn)包括“管理資金年限、管理基金規(guī)模，以及合法合規(guī)的情況，還要建立相應(yīng)的做市系統(tǒng)”。

在現(xiàn)有可能符合標(biāo)準(zhǔn)的私募機(jī)構(gòu)中，中科招商已經(jīng)對(duì)進(jìn)軍做市業(yè)務(wù)有所準(zhǔn)備。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，早在一年前中科招商已經(jīng)開(kāi)始籌備做市業(yè)務(wù)，當(dāng)前人員和系統(tǒng)配備已經(jīng)基本完成。

“私募機(jī)構(gòu)大多為民營(yíng)，一些規(guī)模比較大的私募機(jī)構(gòu)也很難保證在現(xiàn)有監(jiān)管條件下不作出一些冒險(xiǎn)的動(dòng)作，因此我認(rèn)為監(jiān)管一定是很嚴(yán)格的，這是前提。”李經(jīng)緯表示，“關(guān)鍵是要看后面的配套政策，如果監(jiān)管過(guò)于嚴(yán)格，私募機(jī)構(gòu)也難有作為。”

“拿了做市庫(kù)存股以后，還要有營(yíng)銷股票的能力，這恰恰是當(dāng)前做市商普遍缺乏的能力，只能等待客戶上門。這里面的核心就是定價(jià)能力，我相信私募機(jī)構(gòu)參與做市以后會(huì)改善新三板的定價(jià)功能。”朱為繹表示。