得益于上旬的飆漲，國債期貨5月收陽。上旬國債期貨飆漲的原因是股市低迷以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及市場預期。中旬以后，隨著管理層加強杠桿管理，國債期貨出現(xiàn)回落。下旬國債期貨基本漲跌互現(xiàn)，維持窄幅振蕩。6月債市料難有趨勢性做多行情，或繼續(xù)調(diào)整。

二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟基本面出現(xiàn)了一定反復。數(shù)據(jù)方面，工業(yè)增加值小幅回落，投資僅依賴于地產(chǎn)勉強支撐，隨著近期地產(chǎn)銷售短期回落，地產(chǎn)投資同比繼續(xù)上升的預期漸弱，消費同比亦出現(xiàn)小幅回落。中觀方面，鋼材、礦石、兩焦等黑色商品價格出現(xiàn)回落，水泥價格漲速放慢，發(fā)電耗煤量跌幅擴大，預示著工業(yè)增加值或繼續(xù)下滑。企業(yè)方面，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速下滑明顯，4月同比從11.1%回落至4.2%，累計同比從7.4%回落至6.5%，工業(yè)企業(yè)的回落與經(jīng)濟增速放緩基本同步?；久嬖鲩L乏力，經(jīng)濟小幅回落，債市獲得較強支撐。

此外，近期信用債風險積累也對利率債形成支撐。4月以來，信用債違約事件頻率明顯上升，違約原因多種多樣，涉及的企業(yè)多集中在民企、過剩行業(yè)的企業(yè)。在違約事件發(fā)生初期，往往因為流動性需求而首先拋售利率債，不過中長期看，這會降低投資者對信用債的需求，提升對利率債的需求。在信用風險發(fā)酵了兩月有余之后，6月正值評級調(diào)整的主要階段，信用風險積累對利率債亦形成一定支撐。

盡管如此，我們認為，由此帶來的收益率下行幅度或有限，一方面，基本面不會大幅惡化，另一方面，貨幣政策難有進一步運行空間。2014年以來，基本面對市場的支撐需要政策催化，才能引發(fā)趨勢性行情出現(xiàn)。

上周，央行貨幣政策分析小組發(fā)表觀點，強調(diào)了經(jīng)過前期的降息、降準等政策，企業(yè)融資成本已經(jīng)有了明顯下降，將為結構性改革營造中度適度的貨幣金融環(huán)境，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。從表態(tài)來看，未來進一步寬松或難現(xiàn)。同時，美聯(lián)儲加息預期上升，人民幣貶值預期因此上升，國內(nèi)寬松政策將進一步受到限制。

當然，人民幣匯率貶值或?qū)е沦Y本外流加速，提升市場對央行降準的預期。首先，降準僅僅是對沖，而不是進一步寬松。其次，基本面差異會導致貨幣政策差異。當時基本面仍在惡化，工業(yè)增加值連創(chuàng)新低，通脹也處于歷史低位，市場對央行降息的預期較強。當前市場對“L形”經(jīng)濟預期較強，CPI連續(xù)兩個月維持在2.3%，在豬肉、蔬菜處于高位，農(nóng)產(chǎn)品大幅上漲的情況下短期CPI難出現(xiàn)大幅下降，市場對央行降息預期較弱。因此，央行因?qū)_基礎貨幣下降而降準，很難出現(xiàn)趨勢性行情。

整體上，雖然當前國內(nèi)經(jīng)濟小幅下行，信用風險累積，債市有支撐，但是由于貨幣政策受限，債市也有較大壓力，我們認為，國債期貨短期或維持振蕩走勢，繼續(xù)調(diào)整。