市場焦點上周放在聯(lián)儲的政策動作上。

美國聯(lián)儲持續(xù)三周的言論轟炸奏效，市場開始相信其夏季加息的政策意圖，及至周五耶倫正式出場，強調(diào)增長如預(yù)期的話，聯(lián)儲緩慢而審慎地加息是合適的，這乃美國貨幣當(dāng)局對市場釋放的最強烈的暗示－－收水在即。

有趣的是，對短期政策利率最敏感的兩年期國債利率上周僅微升一點子，說明在之前的兩周資金已經(jīng)對聯(lián)儲加息時間表作出了相應(yīng)的調(diào)整，這個也體現(xiàn)在美歐股市重拾升勢，股票基金將注意力放在經(jīng)濟復(fù)蘇和油價改善上。供應(yīng)出現(xiàn)周折，令布倫特和西得克薩斯石油期貨價先后突破每桶五十美元，摸出今年新高，不過未能企穩(wěn)，五十美元樓上買方明顯審慎。聯(lián)儲加息預(yù)期帶動美元攀升，美元指數(shù)寫下95.76，為兩個月來的高點。強美元令已經(jīng)失去動力的黃金價格進一步回撤。市場對希臘債務(wù)的擔(dān)心有所舒緩。

上周耶倫在哈佛的演講，是她3月以來首次的公開演講，也是貨幣政策委員不斷表態(tài)之下她第一次打破沉默，其意義不言而喻。

這次預(yù)期管理由同事作外圍鋪墊，最后靠她一錘定音，做得比較成功。美國經(jīng)濟增長比想象的強，工資上升所帶來的中期通脹壓力也在升溫。低油價和強美元使得通脹環(huán)境可控，不過這兩個因素在未來也難有大的進一步發(fā)力。經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本上與夏季加息對稱，而穩(wěn)定了的全球金融市場和中國經(jīng)濟也讓聯(lián)儲少了后顧之憂。

芝加哥商品期貨市場聯(lián)儲基金期貨利率顯示，市場給予34%的概率6月份加息，62%7月份加息，兩周前在公開市場委員會四月會議記錄公布之前，期貨市場所給予的概率為19%和38%。聯(lián)儲會議在6月15日召開，英國脫歐公投6月23日舉行，美國不能不考慮萬一脫歐派勝出對匯市的沖擊和美元失控式升值的風(fēng)險。筆者仍認(rèn)為夏季加息，不過將最可能的時間點從9月移至7月，看7月加息25點，年底前再加息25點。

石油價格沖上每桶50美元，與加拿大森林大火和尼日利亞生產(chǎn)中斷有關(guān)，與美國頁巖氣和油井鉆探下降有關(guān)。去年石油需求增長速度是過去十年平均數(shù)的一倍，今年的增長依然強勁。哪怕計入伊朗新增石油，石油供需也在實現(xiàn)再平衡，油價在40-50美元上有實質(zhì)性支持，當(dāng)然不排除金融屬性的波動。

整體而言能源市場目前面臨的是需求結(jié)構(gòu)改變，而非需求數(shù)量改變。對于能源行業(yè)，筆者有幾個長期判斷：1）新興市場（主要是亞洲）汽車數(shù)量繼續(xù)大幅上升，對汽油需求仍然旺盛；2）天然氣和其他清潔能源的需求增長會明顯快過石油的需求增長；3）電動車的普及速度會影響汽油需求；4）各國對在氣候峰會所作承諾的執(zhí)行力度，將直接影響能源供應(yīng)結(jié)構(gòu)變化的速度；5）煤炭一定成為夕陽產(chǎn)業(yè)。

本周焦點是美國就業(yè)數(shù)據(jù)，聯(lián)儲六月會議在即，此數(shù)據(jù)對市場的影響可能大過平時。筆者預(yù)測155K新增就業(yè)（Verizon罷工會對數(shù)據(jù)構(gòu)成擾動），失業(yè)率維持在5%，時薪增長0.3%（與上期持平）。如果數(shù)字接近筆者預(yù)測，市場會更傾向于聯(lián)儲在六月按兵不動。

美國其他月度數(shù)字中，PCE與核心PCE預(yù)計為0.3%和0.2%（同比1.1%，1.6%），照理不應(yīng)該影響聯(lián)儲決策。個人收入持平，個人消費加速。制造業(yè)ISM料略降。在歐洲，預(yù)期歐盟經(jīng)濟信心指數(shù)持平，HICP速報顯示通縮狀況有改善，失業(yè)率也有改善，最后零售數(shù)字也不錯。英國的PMI和按揭批核均有下降。德拉吉重申觀望立場，ECB應(yīng)該會有對希臘債務(wù)的“創(chuàng)新措施”出臺。在亞太區(qū)，日本的失業(yè)率估計不變，居民實質(zhì)消費稍有改善。中國的PMI預(yù)料于上月持平。

附文：聯(lián)儲加息取決于數(shù)據(jù)-陶冬  

去年12月加息之后，聯(lián)儲不斷地告訴市場，公開市場委員會需要繼續(xù)實施貨幣政策正?；?，下一次加息的時間取決于數(shù)據(jù)。

這段時間內(nèi)，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)經(jīng)歷了三次大起大落，市場對加息時間點的預(yù)期也隨之大起大落。市場對下一步貨幣政策走勢的解讀頗為分歧，不同決策者在如何推行正?；系难哉擃H為分歧，聯(lián)儲主席耶倫在把握形勢上也顯得不那么自信。數(shù)據(jù)真的那么重要嗎？

如果抽離開月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)的噪音，美國經(jīng)濟形勢一點都不復(fù)雜。在經(jīng)歷了若干年的低迷之后，勞工市場強勁復(fù)蘇，不僅就業(yè)機會明顯增加，工資上漲加速，低端工資更在“補漲”中。這個幾乎肯定會拉動核心通脹，只是目前尚未到聯(lián)儲必須立即出手降溫的地步。收入預(yù)期的改善，釋放出消費信心，消費改善，將經(jīng)濟維持在溫和復(fù)蘇的軌跡上。但是能源和制造業(yè)面臨嚴(yán)峻考驗，實體經(jīng)濟投資乏善可陳，強勢美元也在抑制出口。數(shù)輪QE對經(jīng)濟的幫助有限，不過巨額流動性將債券和股票的估值拉抻到歷史高位，金融風(fēng)險上升。可是另一方面，經(jīng)濟的整體杠桿已有明顯修復(fù)，再次爆發(fā)系統(tǒng)性危機的機會不大。房地產(chǎn)市場仍在復(fù)蘇中，復(fù)蘇面擴大，但是房價上升的動力在放緩。美國經(jīng)濟已經(jīng)脫離出危機狀態(tài)，貨幣當(dāng)局需要在中期致力于貨幣環(huán)境正?；?，但是這個過程不能操之過急，避免將經(jīng)濟推入衰退。

這個形勢在筆者看來十分清晰，聯(lián)儲到底在等什么數(shù)據(jù)？非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)從來都十分波動，往往伴隨著大幅的修正，難道這些數(shù)據(jù)對政策決定那么重要嗎？

筆者相信，聯(lián)儲的加息決定不是取決于數(shù)據(jù)，而是取決于市場。經(jīng)濟數(shù)據(jù)對市場預(yù)期有重大影響，而聯(lián)儲既要實施政策正常化，又不愿意因自己的政策而令市場動蕩，于是在政策出臺時機上要看市場的臉色。聯(lián)儲的言論和債市對加息力度的評估，始終有很大的差距，華爾街交易員甚至無視公開市場委員會的前瞻指引。這是耶倫的糾結(jié)。利率水平處在歷史的超低位，市場又執(zhí)著地認(rèn)為聯(lián)儲不會大幅加息，一旦聯(lián)儲在出手時機和力度上讓市場大跌眼鏡，很可能觸發(fā)金融動蕩，雷曼事件引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險記憶猶新。聯(lián)儲需要足夠的數(shù)據(jù)令市場信服加息是必須的。

聯(lián)儲需要和市場溝通后再作政策動作，是最近三任主席任內(nèi)才有的事情，在此之前聯(lián)儲與市場的關(guān)系基本上是官兵與盜賊的關(guān)系，伏尓克時代更有意與市場為難。最近三任聯(lián)儲主席都是猶太人，不過把控市場預(yù)期的能力很不同。格林斯潘通過晦澀的語言，讓市場猜測他的意圖，當(dāng)市場解讀接近正解時，政策也就順理成章地出臺了。伯南克講話直白許多，大的政策變化往往放在大場合（如JacksonHole年會）公布，講完后由市場自己去準(zhǔn)備，透明簡潔。耶倫也想繼承伯南克的風(fēng)格，但是美國經(jīng)濟進入摳細節(jié)的階段，市場預(yù)期就比較分散，加上她個人在過去幾個節(jié)點上比較猶豫，資金也就沒有像奉圣旨那樣對待她的意見，債市利率與前瞻性指引之間的差距便越拉越大，大到綁架貨幣政策決策的地步。所謂data dependent，其實是market dependent。耶倫既沒有伏爾克與市場對著干的勇氣，也沒有伯南克引導(dǎo)市場預(yù)期的能力，但是等待本身并不能改變市場預(yù)期，市場情緒隨著數(shù)據(jù)的起落而作過山車式運動，聯(lián)儲的應(yīng)對比較游離，高官的言論相互矛盾，對市場來說更像噪音。

以美國中期通脹走勢和政治壓力，筆者相信聯(lián)儲無論如何都要加一兩次息。目前耶倫還有選擇時機的空間，但是隨著油價反彈和服務(wù)通脹上揚，她的自主行動窗口期也會有關(guān)閉的時候。耶倫駕馭市場預(yù)期的能力，比聯(lián)儲加息本身更讓筆者擔(dān)心。