在兩輪測(cè)試后，新三板分層終于等來(lái)了落地。

5月27日晚間，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司（下稱“全國(guó)股轉(zhuǎn)公司”）發(fā)布實(shí)施《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》（下稱《分層辦法》），對(duì)新三板市場(chǎng)創(chuàng)新層的分層標(biāo)準(zhǔn)、維持標(biāo)準(zhǔn)、層級(jí)劃分及調(diào)整等內(nèi)容作出了明確規(guī)定。自2016年6月27日起，新三板市場(chǎng)將正式對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理。

分層落地后，包括做市商擴(kuò)容、公募基金入市、轉(zhuǎn)板和交易制度改革等政策紅利有望逐步在創(chuàng)新層開展試點(diǎn)。而對(duì)于分層時(shí)代，新三板市場(chǎng)將如何發(fā)展？華泰證券研究所所長(zhǎng)助理羅毅向時(shí)代周報(bào)記者表示，新三板市場(chǎng)將迎來(lái)全新生態(tài)體系，“分層后新三板流動(dòng)性一定會(huì)有改善”。

根據(jù)新的標(biāo)準(zhǔn)，新三板掛牌企業(yè)中有多少能夠進(jìn)入創(chuàng)新層呢？目前，新三板年報(bào)已在4月底披露完畢，基于新的規(guī)則，中金公司估算將有1064家公司有望符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，共計(jì)市值1.1萬(wàn)億元，家數(shù)占全部三板公司的14.4%，市值占比36.6%。估算滿足標(biāo)準(zhǔn)一、二、三的公司分別為520家、570家和214家。

民生證券新三板團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，分層制度將重構(gòu)新三板估值體系。該研究團(tuán)隊(duì)指出，各個(gè)發(fā)展時(shí)期的企業(yè)將在所屬的層次上穩(wěn)定下來(lái)，以往“一刀切”的估值體系將隨之改變。光大證券一位分析師也對(duì)時(shí)代周報(bào)記者指出：“新三板掛牌企業(yè)眾多，資質(zhì)良莠不齊，價(jià)值發(fā)現(xiàn)的成本會(huì)比較高，分層后讓投資者更容易分辨出相比較更好的公司，短時(shí)間內(nèi)可能會(huì)受到資金熱捧，流動(dòng)性會(huì)相對(duì)于分層前要更好?！?/p>

逐漸分流A股資金

根據(jù)《分層辦法》，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司根據(jù)盈利性、成長(zhǎng)性和流動(dòng)性三套指標(biāo)設(shè)置了三套并行標(biāo)準(zhǔn)，篩選出市場(chǎng)關(guān)注的不同類型公司進(jìn)入創(chuàng)新層。標(biāo)準(zhǔn)一是“凈利潤(rùn)+凈資產(chǎn)收益率+股東人數(shù)”，即最近兩年連續(xù)盈利，且平均凈利潤(rùn)不少于2000萬(wàn)元，最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%；標(biāo)準(zhǔn)二是“營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率+營(yíng)業(yè)收入+股本”，即最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長(zhǎng)，且復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%，最近兩年平均營(yíng)業(yè)收入不低于4000萬(wàn)元，股本不少于2000萬(wàn)元；標(biāo)準(zhǔn)三是“市值+股東權(quán)益+做市商家數(shù)”，即最近有成交的60個(gè)做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元，最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬(wàn)元，做市商家數(shù)不少于6家，合格投資者不少于50人。

相較此前的意見(jiàn)稿，新的《分層辦法》作出了多項(xiàng)細(xì)節(jié)上的調(diào)整。掛牌新三板的公司，滿足上述三套標(biāo)準(zhǔn)之一即可進(jìn)入創(chuàng)新層。多位受訪業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然新標(biāo)準(zhǔn)較之前的意見(jiàn)稿有所放松，但進(jìn)入創(chuàng)新層的公司門檻仍然較高。上海一家大型私募合伙人對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示：“三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中，標(biāo)準(zhǔn)一的門檻是非常高的，即使是對(duì)于大部分A股的上市公司也是很難達(dá)到的。單是兩年凈利潤(rùn)平均不少于2000萬(wàn)元，A股大約就有一半左右的公司達(dá)不到；而ROE（平均凈資產(chǎn)收益率）大于10%是一個(gè)很嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，只有一小部分的A股公司能達(dá)到?！?/p>

上述私募合伙人進(jìn)一步解釋，“標(biāo)準(zhǔn)二中，年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%也是一個(gè)很高的標(biāo)準(zhǔn)。門檻比較低的是標(biāo)準(zhǔn)三，基本上沒(méi)有涉及經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)。事實(shí)上大部分新三板公司進(jìn)入創(chuàng)新層也是參照標(biāo)準(zhǔn)三。三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)分別對(duì)應(yīng)相對(duì)成熟的企業(yè)、高速成長(zhǎng)期的企業(yè)和新興的創(chuàng)新型公司?！?/p>

雖然創(chuàng)新層門檻較高，甚至超過(guò)創(chuàng)業(yè)板，但估值優(yōu)勢(shì)卻較明顯。中金公司研報(bào)指出，受A股新股排隊(duì)制約，很多高成長(zhǎng)潛力的公司只能選擇在新三板掛牌，板塊并不缺乏明星公司；從業(yè)績(jī)上看，進(jìn)入創(chuàng)新層的公司2015年業(yè)績(jī)?cè)鏊?3%，好于創(chuàng)業(yè)板（26%）和中小板（10%）；測(cè)算創(chuàng)新層市盈率為26.0倍，顯著低于目前創(chuàng)業(yè)板市盈率65倍。

中金公司認(rèn)為，在創(chuàng)新層設(shè)立后，投資者范圍的擴(kuò)展以及交易和融資的便利可能帶來(lái)對(duì)A股市場(chǎng)尤其是中小市值股票的資金分流，但這一過(guò)程可能是逐漸的，而且也需要考慮創(chuàng)新層未來(lái)的制度建設(shè)和發(fā)展規(guī)劃。

民生證券新三板團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，創(chuàng)新層公司仍面臨三重考驗(yàn)。第一，市場(chǎng)早已用腳投票，分層不會(huì)在本質(zhì)上改變投資人對(duì)股票長(zhǎng)期投資價(jià)值的判斷，5月以來(lái)日均成交金額500萬(wàn)元以上的僅66家；第二，加入創(chuàng)新層后企業(yè)的相關(guān)治理、融資、人力、信息披露成本可能會(huì)相應(yīng)提高；第三，每年需要面臨創(chuàng)新層考核，退板風(fēng)險(xiǎn)如影隨形。未來(lái)新三板退出機(jī)制應(yīng)該類似于納斯達(dá)克。應(yīng)對(duì)以上考驗(yàn)，企業(yè)需要展現(xiàn)“英雄本色”。

流動(dòng)性將集中在創(chuàng)新層

根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)公司數(shù)據(jù)顯示，截至5月27日，新三板掛牌公司共7394家，其中做市轉(zhuǎn)讓1528家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓5866家，總市值超2萬(wàn)億元。掛牌公司行業(yè)及地域覆蓋面廣、研發(fā)驅(qū)動(dòng)特征明顯，高新技術(shù)企業(yè)占比達(dá)2/3以上，其中先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合計(jì)占比3/4左右。

根據(jù)新的標(biāo)準(zhǔn)，新三板掛牌企業(yè)中有多少能夠進(jìn)入創(chuàng)新層呢？目前，新三板年報(bào)已在4月底披露完畢，基于新的規(guī)則，中金公司估算將有1064家公司有望符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)。

值得一提的是，由于掛牌企業(yè)眾多，投資者門檻高，流動(dòng)性問(wèn)題一直困擾著新三板市場(chǎng)。而一直被詬病的流動(dòng)性問(wèn)題是否會(huì)因分層得到改善？股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強(qiáng)調(diào)稱，掛牌公司分層與解決市場(chǎng)流動(dòng)性沒(méi)有必然聯(lián)系，目前高度重視市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題，正根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展情況，研究解決流動(dòng)性的措施。

不過(guò)，多位受訪業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，分層將一定程度改善流動(dòng)性問(wèn)題。華泰證券研究所所長(zhǎng)助理羅毅向時(shí)代周報(bào)記者表示，“分層后新三板流動(dòng)性一定會(huì)有改善?！?羅毅指出，企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層后，能享受到知名度提升，融資、交易方面的政策紅利，流動(dòng)性提升等優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也將在信息披露、人員配置、限售管理、募集資金等方面接受更嚴(yán)格的信息披露要求。

但另一方面，上述光大證券分析師認(rèn)為，“分層制度落地后，大概率會(huì)使得目前有限的流動(dòng)性集中到創(chuàng)新層，而使得基礎(chǔ)層成為僵尸股遍地的‘停尸房’。”實(shí)際上，即使在分層前，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性分化已非常嚴(yán)重，以5月24日的截面數(shù)據(jù)為例，成交金額排名前1%的新三板股票占全部成交金額的比重高達(dá)78.5%。

上述光大證券分析師表示，“要真正解決流動(dòng)性問(wèn)題還是要降低投資者門檻引入競(jìng)價(jià)機(jī)制，讓更多投資者進(jìn)來(lái)才可能根本性解決流動(dòng)性問(wèn)題。”中信證券新三板研究團(tuán)隊(duì)則判斷，創(chuàng)新層占新三板成交金額比重或超過(guò)80%，“競(jìng)價(jià)交易制度跟進(jìn)將成為大概率紅利，但時(shí)點(diǎn)會(huì)推遲。”

另一些受訪人士則認(rèn)為流動(dòng)性集中于創(chuàng)新層更有利于市場(chǎng)良性發(fā)展，上海一家大型私募負(fù)責(zé)人則對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，“我不認(rèn)為流動(dòng)性分化有什么問(wèn)題，基礎(chǔ)層的公司符合條件每年都有機(jī)會(huì)進(jìn)入創(chuàng)新層，進(jìn)入創(chuàng)新層也并不意味著從此高枕無(wú)憂、萬(wàn)事大吉，每年都要進(jìn)行一次層級(jí)調(diào)整?！?/p>

而對(duì)于即將來(lái)臨的分層時(shí)代，羅毅向時(shí)代周報(bào)記者表示，“對(duì)監(jiān)管層而言，分層制度為下一步差異化的制度創(chuàng)新，開啟監(jiān)管‘趨嚴(yán)’和‘細(xì)化’模式；掛牌公司分層管理的實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的分層管理，其實(shí)現(xiàn)方式的制度差異化的安排，對(duì)不同層級(jí)掛牌公司實(shí)施差異化的服務(wù)和監(jiān)管。對(duì)上市公司而言，分層標(biāo)準(zhǔn)給了企業(yè)更靈活的選擇，凈利潤(rùn)、收入、市值等指標(biāo)的設(shè)置核心是引導(dǎo)激勵(lì)企業(yè)快速成長(zhǎng)?！?/p>