近期沉寂了好一陣子的人民幣匯率市場突然又火了，主要話題有兩個，第一個是今天（5月25日）的USDCNY中間價定在6.5693，較上一交易日調(diào)貶225個點，為2011年3月以來最弱。第二個是昨天被“美元荒”的文章刷屏了。

人民幣中間價是外匯市場的核心話題，但是據(jù)筆者觀察，近期人民幣中間價的定價并無“脫軌”的跡象。自今年2月中旬以來，央行確立了人民幣匯率參考一籃子貨幣保持穩(wěn)定的機制，并給出了人民幣匯率中間價的計算公式，該機制在實際運作中不斷完善和透明。一個例證在于，目前市場分析人士對人民幣匯率中間價的預(yù)測越來越精確，今天也不例外，在今天的中間價尚未公布之前，已有多名分析人士表示今天的中間價將會是一個新低，因此并無央行暗箱操作的證據(jù)。近期人民幣匯率的貶值，與美元指數(shù)走強密切相關(guān)，并沒有可以大做文章的空間，市場炒作中間價的新低只是一種噪音。

但是“美元荒”的現(xiàn)象值得重視，我們此處主要是指美元兌人民幣掉期點的大幅走低，從下圖的1年期掉期點可以看到，其由5月16日的高位820點左右，回落至5月24日的低位520點左右，回落幅度達到300點。我們知道，BUY USD / SELL CNY的掉期交易，本質(zhì)上是質(zhì)押人民幣借美元，因此掉期點的公允價格，應(yīng)該是人民幣和美元的息差，考慮到近期人民幣利率水平穩(wěn)定，因此近期美元兌人民幣掉期點的走低，主要是與境內(nèi)美元市場的利率走高有關(guān)，即境內(nèi)美元流動性緊張。那么美元流動性為什么緊張呢？

是央行在直接干預(yù)掉期市場嗎？筆者認為不是。我們知道，去年“811”匯改之后，人民幣貶值預(yù)期急劇升溫，遠期購匯避險的需求旺盛，使得美元兌人民幣掉期點快速沖高到2000點的高位，為了安撫市場情緒，打消過高的貶值預(yù)期，市場猜測央行在掉期市場進行BUY USD / SELL CNY的操作，直接干預(yù)并壓低掉期點，筆者認同該猜測。但是近期掉期點已經(jīng)連續(xù)兩個月在500—800的范圍內(nèi)波動，這個掉期點水平并不高，此時如果客戶做1年期美元融資，同時鎖定遠期購匯，其綜合成本甚至低于1年期人民幣融資，因此這種掉期點水平，央行既無直接干預(yù)的動機，也無必要。

是客盤的遠期結(jié)匯需求推動嗎？數(shù)據(jù)不支持。我們知道，客盤的遠期購匯和結(jié)匯會影響掉期點，其中遠期購匯會推高掉期點，遠期結(jié)匯會壓低掉期點。目前人民幣貶值預(yù)期仍然占主流，在這種氛圍下，遠期結(jié)匯的需求不可能很強，從銀行代客遠期結(jié)匯規(guī)模上看，目前也處于歷史低位。

是央行（大行）提前在掉期市場收美元，來應(yīng)對6月美聯(lián)儲加息？邏輯不成立。有種說法認為，目前美聯(lián)儲6月加息預(yù)期強烈，如果6月加息，會給人民幣帶來極大沖擊，所以央行（大行）在提前儲備彈藥。這個邏輯經(jīng)不住推敲，首先，6月美聯(lián)儲加息的預(yù)期并不高，美國聯(lián)邦基金期貨顯示，6月份美聯(lián)儲加息預(yù)期為34%，4月份美聯(lián)儲議息會議也沒有透露6月份加息的清晰意圖，雖然近期美聯(lián)儲委員鷹派論調(diào)聘出，但是筆者認為這更多是一種預(yù)期管理手段；其次，6月美聯(lián)儲加息并不意味著美元一定走強，美聯(lián)儲加息只是影響美元走勢的因素之一，一個反例是去年12月美聯(lián)儲首次加息之后，美元反而是走軟的；再次，在當(dāng)前境內(nèi)美元流動性已經(jīng)偏緊的情況下，如果央行（大行）繼續(xù)通過掉期市場收美元，反而會加劇市場的恐慌心理，并帶動即期市場的購匯需求，使得人民幣即期貶值壓力加大，相當(dāng)于搬起石頭砸自己的腳，比如今天（5月25日）早盤大量購匯需求涌入，與昨天的“美元荒”傳聞有直接關(guān)系，所以該說法邏輯不成立。

近期的“美元荒”是全球美元流動性緊張在境內(nèi)市場的映射。筆者認為，近期境內(nèi)美元流動性的收緊，原因不在境內(nèi)，而在境外。北京時間5月19日，美聯(lián)儲公布了4月議息會議紀要，紀要態(tài)度偏鷹，這確實抬高了美聯(lián)儲加息預(yù)期。美聯(lián)儲加息跟中國央行加息的機制不同，美聯(lián)儲調(diào)節(jié)市場利率的手段之一在于提高貨幣市場利率走廊的下限，即隔夜逆回購利率（ONRRP），并通過逆回購協(xié)議吸收市場流動性，因此美聯(lián)儲加息的直接結(jié)果就是全球美元流動性收緊。

從USD LIBOR（1年期）可以看出，全球美元流動性自5月18號之后明顯收緊，與中國境內(nèi)美元流動性收緊和美元兌人民幣掉期點回落的時間點完全一致。不過境內(nèi)美元流動性的反映更激烈一些，可能與銀行代客遠期售匯要繳20%準備金等結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)。所以在境內(nèi)美元流動性收緊的情況，央行（大行）的理性做法是在掉期市場釋放美元流動性，這也是今天我們觀測到的現(xiàn)象。

至于為什么離岸美元兌人民幣掉期點反而是抬升的，筆者認為這種現(xiàn)象主要是因為離岸人民幣的流動性相比美元更緊一些，背后原因可能是監(jiān)管當(dāng)局在進一步限制人民幣流出，防止人民幣在離岸購匯以變相實現(xiàn)資本流出的目的。