最近，分層成為了新三板政策話題的中心點(diǎn)，但是，在大家拿著那份2015年11月24日發(fā)布的《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求意見稿)》反復(fù)各種解讀的時(shí)候，在這之前，證監(jiān)會(huì)于11月20日發(fā)布的關(guān)于新三板發(fā)展的總綱性質(zhì)的文件卻很少被提及——《證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》。

在之前的文章中智庫君分析提出解決流動(dòng)性問題不是新三板分層的直接政策目標(biāo)——《分層方案(征求意見稿)》并沒有提及流動(dòng)性的問題，與之相對，《證監(jiān)會(huì)若干意見》明確提到了流動(dòng)性問題——“大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，強(qiáng)化主辦券商組織交易的功能，穩(wěn)步提升市場流動(dòng)性水平”！即是說，要解決流動(dòng)性問題，證監(jiān)會(huì)的政策重心并不是分層，而是在投資者擴(kuò)容和主辦券商身上。

不吃透政策，就很難提對對策，在中國的資本市場尤其如此，智庫君今天將結(jié)合以上文件的分析，重新回到一個(gè)整體視角去看新三板的流動(dòng)性，這樣同時(shí)也更有利于我們客觀地看待分層——流動(dòng)性問題不能簡單歸到未實(shí)施分層上面，也不能指望通過分層就能簡單解決！

困局之源

(1)新掛牌企業(yè)股份改制滯后、公眾化程度低

在前一篇文章中，智庫君曾分析過：在2015年，“那些股份制改制未滿一年的企業(yè)有1627家，占比31.72%，完全屬于新三板掛牌企業(yè)數(shù)目高速增長所帶來的正?，F(xiàn)象，這并不能歸咎于新三板的融資能力！另外那公眾化程度低缺乏交易意愿的1268家企業(yè)，占比24.72%，就更不能歸咎于新三板的融資能力了！因此，新三板的流動(dòng)性差的現(xiàn)象，很多時(shí)候是由于掛牌企業(yè)數(shù)目增長迅速和新掛牌企業(yè)股份改制滯后、公眾化程度低之間的矛盾！”

(2)投資者數(shù)量偏少

和新三板對企業(yè)掛牌的寬松規(guī)則不同，相反的是，新三板對于投資者的準(zhǔn)入一直都堅(jiān)持著高門檻！在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2013年出臺(tái)的《投資者適當(dāng)性管理細(xì)則(試行)》中明確提到，對于機(jī)構(gòu)者，必須是注冊資本500萬元以上的法人機(jī)構(gòu)，或者實(shí)繳出資總額500萬元以上的合伙企業(yè)。對于個(gè)人投資者，要求本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元以上，并且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。

目前，新三板的合格機(jī)構(gòu)投資者約2.2萬戶，機(jī)構(gòu)投資者約20萬戶，相對于7000多家的掛牌企業(yè)而言，體量還是太小。更重要的是，監(jiān)管層還在做減法！為了繞過這個(gè)高達(dá)500萬的門檻，有部分投資者甚至鋌而走險(xiǎn)采用“墊資開戶”的作弊辦法，從去年的6月開始就啟動(dòng)了好幾次自查，大量不合格投資者被清理！

(3)做市轉(zhuǎn)讓存在制度缺陷

做市制度的引入可以提供流動(dòng)性并有助于減少市場的波動(dòng)性，但是，由于缺少IPO環(huán)節(jié)，使得做市商更傾向于用協(xié)議轉(zhuǎn)讓等非市場的方式獲得低價(jià)股票做庫存，通過二級市場買賣報(bào)價(jià)獲取庫存股票動(dòng)力不足。而且，這樣做市商也就不需要頻繁地在二級市場通過賺錢差價(jià)的方式來獲得利潤，而只要在合適的時(shí)間通過做市轉(zhuǎn)讓就能獲取豐厚的利潤。因此，當(dāng)前做市制度并沒有很好地發(fā)揮提供流動(dòng)性的作用，甚至一定程度限制了流動(dòng)性。

(4)投資者信息收集成本高

由于在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)量在迅猛增長，其資質(zhì)良莠不齊，而且新三板企業(yè)信息披露的要求也沒有A股那么嚴(yán)，這就造成了投資者收集信息的高額成本，由于較難發(fā)現(xiàn)具備長期投資價(jià)值的企業(yè)，降低了部分投資者的投資意愿。而且，做市商由于掌握了大量信息，更容易發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，持有他們的股票不愿提早賣出，使股票價(jià)格不能真實(shí)反映企業(yè)的資質(zhì)。

破解之策

(1)積極完成企業(yè)股份改制，提升公眾化程度

在這一方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的看法是“隨著掛牌公司自身成長發(fā)展、公眾化程度的提高，‘無交易掛牌公司’逐步有成交是大概率事件。”對于企業(yè)，尤其是新掛牌企業(yè)而言，這是可為并當(dāng)為之策——要把“大概率事件”變成現(xiàn)實(shí)事件，先要掛牌企業(yè)自己走出第一步！

(2)大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍

新三板的投資者隊(duì)伍需要擴(kuò)大，這是普遍的共識(shí)。然而，怎么擴(kuò)大，卻存在分歧。其一，是降低個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門檻，其二是擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍。

由于新三板的投資具有高增長和高風(fēng)險(xiǎn)并存的特征，監(jiān)管層一直堅(jiān)持著500萬元的高標(biāo)準(zhǔn)，絲毫沒有松懈跡象，而且近來還在加大力度清理“墊資”作弊的投資者。

另一方面，證監(jiān)會(huì)倒是在《關(guān)于推進(jìn)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中明確提出，“大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍”，“堅(jiān)持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的發(fā)展方向”。證監(jiān)會(huì)計(jì)劃擴(kuò)容的機(jī)構(gòu)投資者包括公募證券投資基金甚至合格境外機(jī)構(gòu)投資者等等。

(3)健全做市商制度，完善多元化交易機(jī)制

如前文所述，當(dāng)前的做市商制度還未能充分發(fā)揮“市場交易組織者和流動(dòng)性提供者的功能”。做市商制度仍待健全完善，應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)規(guī)則來規(guī)范做市商通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等非市場手段獲取低成本庫存股票的渠道，把更多做市商引導(dǎo)到二級市場去。并完善做市商監(jiān)管制度和信息隔離制度，建立健全主辦券商激勵(lì)約束機(jī)制。

此外，如證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于推進(jìn)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中所說，“應(yīng)堅(jiān)持并完善多元化交易機(jī)制，改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，建立健全盤后大宗交易制度和非交易過戶制度，改善市場流動(dòng)性，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率?！?/p>

(4)實(shí)施分層制度，實(shí)行差異化管理

針對掛牌公司差異化特征和多元化需求，實(shí)施市場內(nèi)部分層，提高風(fēng)險(xiǎn)管理和差異化服務(wù)能力，降低投資人信息收集成本。需要注意的是，分層本身就是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，而不是簡單一刀切的結(jié)果。根據(jù)《關(guān)于推進(jìn)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，“現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)?！薄敖?nèi)部分層的維持標(biāo)準(zhǔn)體系和轉(zhuǎn)換機(jī)制，實(shí)現(xiàn)不同層級掛牌公司的有序流動(dòng)?！?/p>

在證監(jiān)會(huì)的規(guī)劃中，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的二分法，只是一個(gè)起點(diǎn)。而且，比差異化的管理更重要的是，“實(shí)現(xiàn)不同層級掛牌公司的有序流動(dòng)”。這更有利于促進(jìn)整體流動(dòng)性的提升，而不僅僅是一直讓固定的少部分企業(yè)享受制度的紅利！