流動(dòng)性似乎不再是新三板的困擾。“按照去年11月份發(fā)布的《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求意見稿)》的工作安排，今年5月份實(shí)施分層。目前相關(guān)工作正在穩(wěn)步推進(jìn)之中?！比涨?，接近監(jiān)管層人士對《中國聯(lián)合商報(bào)》表示。

這意味著繼2014年8月25日實(shí)施做市商制度以后，新三板又迎一里程碑式的制度創(chuàng)新。通過劃分不同的層次和引入更多的合格的投資者有望破解新三板流動(dòng)性不足的困境。

流動(dòng)性困局

從不溫不火到如火如荼，新三板只經(jīng)過了一個(gè)“擴(kuò)容”的分水嶺。2014年1月24日，新三板市場迎來大擴(kuò)容，266家公司當(dāng)天在中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓。在2014年1月新三板擴(kuò)容前，整個(gè)市場僅有355家掛牌企業(yè)，市值也僅有400億元左右。

伴隨擴(kuò)容，新三板仿佛化身一塊巨大的“海綿”，吸引了為數(shù)眾多的中小企業(yè)爭相掛牌。

就在開啟擴(kuò)容后的第二年——2015年，掛牌企業(yè)數(shù)量接連突破2000家、3000家、4000家、5000家整數(shù)關(guān)口，從2000家到5000家只花了10個(gè)月的時(shí)間！2015年，新三板市場日均掛牌企業(yè)數(shù)量接近10家。

從2014年1月24日至2016年5月2日的800多天里，新三板市場的掛牌企業(yè)數(shù)量已迅速逼近7000家，較滬深兩市的2800家高出1.46倍，遠(yuǎn)超主板市場。

不過，在快速擴(kuò)容之下，新三板流動(dòng)性不足的困局則日益突顯。數(shù)據(jù)顯示，目前新三板市場仍有2000家左右的掛牌企業(yè)掛牌之后尚未有一筆成交，成為“僵尸股”，占新三板掛牌企業(yè)總數(shù)的近三成。

以5月5日為例，新三板成交金額共計(jì)7.98億元，其整個(gè)市場的成交金額甚至不如主板一只個(gè)股的成交額。

從成交金額看，去年4月以后的數(shù)據(jù)更明顯。去年4月初新三板單周成交額一度突破百億元，最高達(dá)到124億元，但隨著行情下行，成交額也連續(xù)縮量，去年7月單周成交額一度只有17.68億元，尚不及最高時(shí)的零頭。

“流動(dòng)性缺乏，可能會(huì)使得市場定價(jià)機(jī)制無法完全實(shí)現(xiàn)。”對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授嚴(yán)渝軍對《中國聯(lián)合商報(bào)》表示，“一個(gè)成熟的、有吸引力的市場，首先應(yīng)該做到資源在市場中的充分流動(dòng)，否則市場的資源配置作用如何實(shí)現(xiàn)？”

在他看來，流動(dòng)性是牽一發(fā)而動(dòng)全身的問題，市場流動(dòng)性如果長期低迷的話，肯定會(huì)影響投資者退出預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而影響投資者入場的積極性。

盡管分層方案的最終落地成為眾望所歸，但多數(shù)人普遍認(rèn)為，分層制度的出現(xiàn)也有可能令市場出現(xiàn)明顯的兩極分化。華龍證券分析認(rèn)為，新三板分層后，基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層的企業(yè)將呈現(xiàn)“冰火兩重天”的態(tài)勢，分層后基礎(chǔ)層企業(yè)的定向增發(fā)將變得困難，市場會(huì)進(jìn)一步分化，產(chǎn)生馬太效應(yīng)，優(yōu)秀的企業(yè)則可能在融資方面更為順利。

另一方面，分層后創(chuàng)新層對市場資金的吸引力會(huì)增強(qiáng)。業(yè)內(nèi)人士分析，對于投資機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)新層企業(yè)的投資價(jià)值和溢價(jià)空間更大，原有分散在各市場的存量資金會(huì)集中到不到10%比例的創(chuàng)新層，這也將意味著創(chuàng)新層的估值以及流動(dòng)性有望在第一時(shí)間得到改善，甚至吸引大量場外資金的進(jìn)場。

從分層制度的影響上看，是否能夠改善當(dāng)前市場流動(dòng)性，各方觀點(diǎn)的爭辯也頗為激勵(lì)。一部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，分層的到來能夠改善此前市場的流動(dòng)性困局，尤其是創(chuàng)新層企業(yè)在嚴(yán)格監(jiān)管和制度紅利同時(shí)推進(jìn)的情況下，其流動(dòng)性將會(huì)大大改善。

聯(lián)訊證券認(rèn)為，新三板分層后，有可能從三個(gè)方面解決流動(dòng)性不足問題：增加合格機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)公募基金投資新三板；完善做市商制度，在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)，如可以適當(dāng)放開做市資金杠桿，將對市場產(chǎn)生積極影響；制定退市制度和限制掛牌制度將有助于緩解資金壓力。

“分層制度的出臺(tái)只是提供一個(gè)企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，如果沒有后續(xù)投資者門檻等制度改革的措施出臺(tái)，明顯的改善整體市場流動(dòng)性實(shí)際上是無法實(shí)現(xiàn)的?！眹?yán)渝軍認(rèn)為。

引入公募基金

“改善流動(dòng)性是一個(gè)系統(tǒng)性的長遠(yuǎn)過程，需要逐步改變，不可能一步到位?！泵裆C券新三板研究團(tuán)隊(duì)表示，目前，新三板投資人的最大群體——私募基金普遍處于倉位被強(qiáng)制“鎖定”的“被套”狀態(tài)，如果沒有新的資金進(jìn)入，很難盤活流動(dòng)性的尷尬局面。這與上一波做市商紅利發(fā)生時(shí)投資者輕裝上陣的情況大不相同。

根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2015年以來至4月19日，剔除券商后，共有5034家機(jī)構(gòu)(私募產(chǎn)品)參與了2070家新三板企業(yè)的定增配售。然而，在2015年私募大舉進(jìn)軍新三板后，這些投資于新三板概念的私募基金收益率狀況普遍不太樂觀。目前新三板市場上，有相當(dāng)一部分私募基金處于虧損狀態(tài)，或者保持空倉運(yùn)營。

民生證券新三板研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，目前投資者在新三板市場上面臨的最大壓力還是在流動(dòng)性束縛所帶來的被動(dòng)“鎖倉”上。這對于追求資本流通過程中價(jià)值增值的投資人而言，影響巨大。新三板目前的流動(dòng)性，已經(jīng)令資本的“運(yùn)動(dòng)屬性”受到極大的束縛，不敢“輕舉妄動(dòng)”成為當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者的真實(shí)寫照，這又進(jìn)一步壓抑了潛在的市場流動(dòng)性，形成惡性循環(huán)。

受流動(dòng)性影響，2016年，新三板私募的火爆狀況明顯降溫，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，新三板私募基金產(chǎn)品2016第一季度共成立384個(gè)，僅為去年第二季度的三分之一。

當(dāng)前，市場上對新三板私募產(chǎn)品的到期情況眾說紛紜，一些謹(jǐn)慎的投資者擔(dān)憂下半年可能會(huì)迎來一波到期潮而對市場形成壓力。對此，民生證券新三板研究團(tuán)隊(duì)相對樂觀，并指出新三板私募產(chǎn)品到期潮應(yīng)該在2017年下半年來臨。

民生證券新三板研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，5月份新三板分層正式啟動(dòng)之后，將逐漸釋放對市場的正面影響，創(chuàng)新層的流動(dòng)性是否能達(dá)到市場預(yù)期還需要一定時(shí)間的“測試期”，“測試期”很多投資者可能依舊持有觀望態(tài)度。新三板的投資熱潮預(yù)計(jì)在今年下半年緩慢到來。

按照2015年11月份證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》的部署，未來新三板將引導(dǎo)公募基金投資新三板。未來引入公募基金入場后來，有望全面改善新三板市場流動(dòng)性。