6月15日議息會(huì)議前，美聯(lián)儲(chǔ)能獲得的二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非常有限，并且還存在著6月23日英國(guó)退歐公投這一潛在的黑天鵝事件。除非在5月非農(nóng)數(shù)據(jù)異常強(qiáng)勁，且金融市場(chǎng)在英國(guó)退歐公投前未有波瀾，否則美聯(lián)儲(chǔ)更傾向于“塵埃落定”后穩(wěn)妥地做出決定。

美聯(lián)儲(chǔ)6月加息預(yù)期升溫 ，為什么我們認(rèn)為其更可能在7月行動(dòng)？

自3月議息會(huì)議以來(lái)，雖然市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的預(yù)期一再推遲，但我們始終認(rèn)為年中加息的可能性不容忽視（參見(jiàn)《美聯(lián)儲(chǔ)4月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)：欲取之，先與之——當(dāng)以1998-1999年為鑒》，以及《美國(guó)4月非農(nóng)就業(yè)點(diǎn)評(píng)：雖然就業(yè)增長(zhǎng)放緩，但高于勞動(dòng)生產(chǎn)率的工資增長(zhǎng)令通脹回升可期》）。

對(duì)市場(chǎng)而言，上周三公布的美聯(lián)儲(chǔ)4月議息會(huì)議紀(jì)要可謂風(fēng)云突變，因?yàn)榇蠖鄶?shù)委員對(duì)6月加息持開(kāi)放態(tài)度（美聯(lián)儲(chǔ)4月紀(jì)要的表述為“如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示增長(zhǎng)在二季度回升、就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)，并且通脹向著2%目標(biāo)改善，那么委員會(huì)在6月上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間很可能是合適的”）。市場(chǎng)隨之轉(zhuǎn)而相信美聯(lián)儲(chǔ)有可能在6月加息，而不再是此前預(yù)期的至少9月。

市場(chǎng)的預(yù)期說(shuō)翻就翻，但我們的邏輯始終沒(méi)變。一直以來(lái)我們堅(jiān)信，相對(duì)于預(yù)測(cè)加息結(jié)果，其背后的邏輯更為重要。而3月議息會(huì)議以來(lái)，我們理解美聯(lián)儲(chǔ)傾向于年中加息的邏輯如下：

一是2016年加息兩次的預(yù)期在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部已是共識(shí)（圖2）。近期美聯(lián)儲(chǔ)官員的講話也證實(shí)了這一點(diǎn)，這也是我們一直以來(lái)反復(fù)認(rèn)為年中應(yīng)有一次加息的依據(jù)。試想如果美聯(lián)儲(chǔ)的兩次加息從9月議息會(huì)議才開(kāi)始，這就意味著9月加息后給出的利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖顯示一個(gè)季度內(nèi)還有一次加息。這種情況堪比去年首次加息后的情形（當(dāng)時(shí)給出的2016年加息四次的預(yù)測(cè)也意味著每個(gè)季度將加息一次），因此很難保證9月之后金融市場(chǎng)不會(huì)再現(xiàn)今年初的動(dòng)蕩，更何況11月還有美國(guó)大選。

二是盡管美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)疲軟，但更多是季節(jié)性因素使然（4月紀(jì)要也指出近年來(lái)一季度GDP的低增長(zhǎng)很明顯，可能部分反映了數(shù)據(jù)的測(cè)量問(wèn)題），如圖3所示，近年來(lái)一季度往往是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最疲弱的時(shí)期，平均的GDP增長(zhǎng)僅為0.75%，而其他季度的平均增長(zhǎng)達(dá)到了2.6%。

需要說(shuō)明的是，美國(guó)GDP數(shù)據(jù)公布分三次，分別是初值，修正值和終值；如果大家還記得的話，2015年一季度美國(guó)GDP的增長(zhǎng)僅為0.2%，并今年一季度還低，但在此后經(jīng)過(guò)兩次公布最終被上修為0.8。就當(dāng)前而言，隨著美元前期的走弱和大宗商品價(jià)格的反彈，我們預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將明顯提速，且一季度GDP增長(zhǎng)也很有可能被上修。

三是我們認(rèn)為當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息最看重的前瞻性指標(biāo)——薪資增長(zhǎng)已明顯提速。就薪資增長(zhǎng)而言，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)公布的薪資指標(biāo)一直在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部享有很高的權(quán)威性，主要在于其深入到個(gè)體而非行業(yè)來(lái)追蹤薪資狀況，因此在微觀上更具有可信度。如圖4所示，如果以該指標(biāo)來(lái)考察，則美國(guó)的薪資增長(zhǎng)在今年4月已創(chuàng)下08年金融危機(jī)以來(lái)的新高。

更為重要的是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)公布的薪資指標(biāo)，美國(guó)的薪資增長(zhǎng)與失業(yè)率呈現(xiàn)出明顯的“菲利普斯”曲線的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律（圖5），即當(dāng)失業(yè)率將至一定的區(qū)間，美國(guó)薪資增長(zhǎng)將明顯提速，并回升通脹持續(xù)回升。當(dāng)前情況也符合這一規(guī)律，即盡管失業(yè)率近兩個(gè)月已持穩(wěn)于5.0%（接近美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的充分就業(yè)區(qū)間），但薪資增長(zhǎng)卻在加快。由于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架一直以菲利普斯曲線為理論基礎(chǔ)，因此在薪資持續(xù)反彈的背景下，加息勢(shì)在必行。

讓我們回到美聯(lián)儲(chǔ)加息前景。雖然我們一直以來(lái)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)很可能在年中加一次息。但對(duì)于6月是否加息，我們認(rèn)為可能性并不太大。尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一季度的疲軟后，美聯(lián)儲(chǔ)需要更多的數(shù)據(jù)來(lái)確定經(jīng)濟(jì)在二季度是否能反彈，但在6月15日議息會(huì)議前，美聯(lián)儲(chǔ)能獲得的二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非常有限，重要的數(shù)據(jù)僅剩下4月個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)、5月的非農(nóng)數(shù)據(jù)、以及5月的零售銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，并且還存在著6月23日英國(guó)退歐公投這一潛在的黑天鵝事件。因此，除非在5月非農(nóng)數(shù)據(jù)異常強(qiáng)勁，且金融市場(chǎng)在英國(guó)退歐公投前未有波瀾，才可以讓美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)6月加息形成共識(shí)。但目前來(lái)看，這兩道門(mén)檻都相對(duì)較高。

有鑒于此，我們更看好美聯(lián)儲(chǔ)在7月行動(dòng)的可能性。主要有如下幾點(diǎn)理由：

首先，在7月議息會(huì)議時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)可以獲得足夠多的二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（屆時(shí)美國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)都已公布），因而可以對(duì)經(jīng)濟(jì)是否反彈做出明確判斷。

其次，7月議息會(huì)議時(shí)英國(guó)的退歐公投已經(jīng)過(guò)去，目前來(lái)看，留歐陣營(yíng)獲勝仍是基準(zhǔn)情形，如此則金融市場(chǎng)將在退歐公投后企穩(wěn)反彈，從而進(jìn)一步降低美聯(lián)儲(chǔ)加息的門(mén)檻。

再次，7月中旬耶倫將出席國(guó)會(huì)的貨幣政策聽(tīng)證會(huì)，屆時(shí)可以利用這一時(shí)機(jī)對(duì)加息給出一定的前瞻指引，在我們看來(lái)，耶倫選擇這一時(shí)點(diǎn)明確釋放加息信號(hào)無(wú)疑是成本最小的。

最后，雖然7月議息會(huì)議沒(méi)有新聞發(fā)布會(huì)，但臨時(shí)宣布安排一場(chǎng)新聞發(fā)布會(huì)的門(mén)檻并不高，并且歷史上這種情況也數(shù)次出現(xiàn)。